Pourtant, celles adossées à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) et à des actifs automobiles (ABS) n'ont pas connu le même degré de resserrement des spreads que les obligations d'entreprise de qualité et à haut rendement. Cela les rend plus attractifs non seulement par rapport à d'autres instruments obligataires, mais aussi par rapport à des catégories d’ABS plus spécialisées tels que les RMBS buy-to-let (BTL) et les RMBS non conformes (NC).

Aujourd’hui, les investisseurs qui achètent des RMBS BTL ne bénéficient que d'une prime d'environ 20 points de base par rapport aux RMBS de premier ordre (d'origine bancaire), tandis que les RMBS NC offrent une prime supplémentaire de 5 à 10 points de base. Il est intéressant de noter que les spreads des obligations AAA UK Prime n'aient pratiquement pas bougé au cours des deux dernières années, alors que la plupart des autres actifs à risque ont connu un resserrement significatif (une tendance similaire peut être observée sur le marché des obligations sécurisées).

Avec une prime de seulement 20 pb pour le risque hypothécaire spécialisé par rapport aux RMBS Prime, ces derniers paraissent sous-évalués. Ce décalage est d'autant plus marquant que la prime des BTL était plus attractive au premier trimestre 2024, atteignant environ 50 pb. Ce déséquilibre des spreads s’observe également sur les RMBS Prime néerlandais et français, ainsi que dans les ABS automobiles allemands et britanniques à court terme émis par les prêteurs captifs (Volkswagen, Mercedes, Stellantis, etc.). Parmi les instruments les plus liquides du marché européen, les RMBS de premier ordre et les ABS automobiles captifs à court terme sont pratiquement tous éligibles en tant que garanties pour les financements bon marché des banques centrales, faisant ainsi des banques les principaux investisseurs. Cependant, bien qu'un certain resserrement des spreads ait été observé sur les RMBS et les ABS automobiles européens, le Royaume-Uni a nettement sous-performé au cours des derniers mois.

Quelles sont les raisons de cette situation et existe-t-il un marché?

L'une des explications possibles réside dans l'augmentation de l'offre de RMBS primaires par les banques, qui reviennent à des outils de financement traditionnels depuis la fin des liquidités bon marché de la BoE et de la BCE. Ainsi, la part de l'offre de RMBS Prime par rapport à l'offre de RMBS BTL et NC a augmenté d'environ 30 % l'année dernière. Une autre hypothèse tient à la bonne résilience de l'économie, les consommateurs ayant su d’adapter à des taux plus élevés et une inflation persistante, soutenus par un taux de chômage relativement stable. Dans ce contexte, les investisseurs ont pris plus d’aisance avec les ABS à haut risque, tels que les RMBS BTL et NC.

Toutefois, le facteur déterminant semble être la forte quête de rendement dans un environnement global de spreads tendus. Il est cependant important de préciser que les spreads des ABS européens restent historiquement moins serrés que ceux des marchés obligataires plus classiques. L’analyse des niveaux de couverture des carnets d’ordre et les statistiques de distribution des transactions primaires récentes montre que la demande pour la qualité AAA est la plus forte sur les actifs à spreads élevés tels que les RMBS BTL et NC et les CLO (collateralised loan obligations). La part des investisseurs en gestion d'actifs dans ces opérations est exceptionnellement élevée, et une proportion inhabituellement forte d'acheteurs non britanniques se sont positionnés sur les RMBS BTL et NC, par rapport aux RMBS Prime. Cette tendance indique que les gestionnaires d'actifs cherchent à allouer rapidement des liquidités vers des produits plus risqués à la recherche de rendement, en partie sous l’effet des baisses de taux plus agressive de la BCE comparé à la BoE. Cela explique également pourquoi les CLO européens figurent parmi les classes d'actifs les plus performantes depuis le début de l'année.

Cette situation n’est pas forcément négative, car les ABS européens offrent toujours une forte valeur selon nous. L’enjeu principal est ici la valeur relative. En tant qu'une des classes d'actifs obligataire les moins risquées, les UK Prime RMBS à SONIA +50-55 pb apparaissent comme une alternative très convaincante aux actifs plus spécialisés tels que les BTL britanniques SONIA +70-75 pb.