En créant dans l’urgence le PEPP, en mars 2020, la BCE a évité la fragmentation financière de la zone euro et grandement contribué à stabiliser l’économie réelle. Ce succès initial est devenu un embarras pour la communication de la BCE et la conduite de la politique monétaire. 

Tout d’abord, le PEPP est le nouveau point de fixation des «faucons». Ensuite, comme son nom l’indique, il est lié à la pandémie. Quels seront les critères pris en compte par la BCE pour décider que la crise sanitaire est terminée? Nul ne le sait. 

Enfin, la BCE semble avoir lié l’usage du PEPP à une sorte d’objectif sur les conditions financières, qui n’est clairement défini nulle part. 

Le cadrage macroéconomique est meilleur aujourd’hui qu’il y a trois mois et, fait assez rare au vu de la décennie passée, l’inflation va dépasser pendant quelques mois la cible de 2%. Nous voyons l’inflation en zone euro monter jusque vers 3% en novembre, avant une rechute sous la cible de 2% au début de l’année prochaine. 

Ces différentes évolutions pointent à l’optimisme, mais la banque centrale ne peut sans doute manquer d’atténuer un peu ce sentiment. Primo, il subsiste des risques baissiers dans tout scénario de reprise, ne serait-ce que si la pandémie prenait un tour inattendu sous la forme de variants résistants aux vaccins, ou bien si l’incertitude politique montait à l’approche des élections en Allemagne, en Italie et en France dans les douze prochains mois. Secundo, la zone euro est encore loin d’avoir effacé les effets cumulés de trois vagues d’épidémie et de restrictions d’activité. Selon les pays, le niveau de PIB réel pré-pandémie ne sera retrouvé qu’au S2 2021 ou bien en 2022. Enfin, la BCE ne peut laisser penser qu’elle veut une normalisation rapide, au risque de pousser les taux et l’euro à la hausse. Resserrer sans tarder sa politique, c’est ce qu’elle avait fait en 2011 après la Grande Récession. On a connu des choix monétaires mieux inspirés. 

En mars dernier, le Conseil s’était réuni alors que les taux longs tendaient à monter en sympathie avec le marché obligataire américain. Pour ne pas rester passive face à ce qu’elle décrivait comme un durcissement non désiré des conditions de financement, la BCE avait annoncé une augmentation des achats d’actifs dans le cadre du PEPP. Au terme d’un compromis, il était entendu aussi que ces achats feraient l’objet d’un nouvel examen chaque trimestre. Quel est le bilan trois mois plus tard?

Les achats d’actifs au titre du PEPP ont bien augmenté comme promis, surtout depuis la mi-avril. En termes nets, c’est-à-dire hors achats compensant l’arrivée à maturité des titres acquis au printemps 2020, ils avoisinent 19 milliards d’euros par semaine, contre 15 milliards d’euros dans les semaines précédant la réunion de mars. Après le lancement du PEPP, au printemps 2020, le rythme hebdomadaire avoisinait 25 milliards d’euros.

Au vu de la part résiduelle du PEPP, soit 40% des 1'850 milliards d’euros prévus à ce jour, la BCE pourrait sans peine prolonger ses achats au rythme actuel jusqu’en mars 2022. Cette date est, notons-le, parfaitement arbitraire, sans lien avec des conditions sanitaires (par exemple, l’obtention d’une immunité collective face au virus) ou des conditions économiques (par exemple, le retour du PIB sur sa tendance de croissance pré-crise).

Depuis la réunion de mars, les taux longs ont continué de monter en zone euro, sans qu’on puisse attribuer le phénomène à une contagion du marché des taux US. Les causes viennent d’ailleurs. Les signes d’embellie du cycle économique se sont succédé; le taux d’inflation européen a rebondi, surtout à cause des effets de base sur les prix de l’énergie ; enfin, plusieurs commentaires de gouverneurs ont présagé une discussion tendue au sujet du PEPP. Il est notable que depuis environ deux semaines, pour contrer cette remontée des taux, les officiels les plus influents (Lagarde, Schnabel, Villeroy, Panetta) ont signalé qu’il n’y avait pas de volonté de réduire rapidement les achats d’actifs. Cette vue devrait s’imposer lors de la prochaine réunion.

Pour les gouverneurs ayant une aversion chronique à l’égard des achats d’actifs, le PEPP est devenu le nouveau front de leurs attaques, comme l’était auparavant l’APP, le programme standard de QE. Comme son nom l’indique, le PEPP a été créé pour répondre au stress soudain causé par la pandémie. La mission a réussi au-delà de toute espérance. La critique des «faucons» a le mérite de mettre le doigt sur le problème inhérent à toute mesure d’urgence: quand et comment les arrêter? Il est entendu qu’un sevrage brutal est à proscrire, mais pour le reste, tout est flou, sans doute pour éviter les sujets qui fâchent, par exemple un éventuel transfert des propriétés du PEPP (flexibilité) vers l’APP. La BCE fait souvent référence la notion de conditions de financement, sans jamais la définir. Il ne faut pas s’attendre à une clarification cette fois-ci.

Sur la question des achats d‘actifs qui monopolise l’attention des marchés (par analogie avec la Fed), la BCE peut s’en tirer par quelque formule ambiguë, histoire de ne heurter aucune des sensibilités au sein du Conseil. Dans les prochains mois, une question plus fondamentale va se poser. L’inflation dépassera alors le seuil de 2%. Ce dépassement, n’en doutons pas, sera instrumentalisé par certains pour réclamer une politique moins stimulante, au risque de faire oublier que depuis une bonne décennie, le véritable problème d’inflation en zone euro sa faiblesse chronique, non pas sa surréaction transitoire. Au moment de finaliser la revue de stratégie, la BCE ne peut pas manquer de se demander si elle n’a pas une responsabilité sérieuse dans cet échec.