Les marchés d’actions ont repris le chemin de la hausse la semaine passée. Les indices européens s’inscrivent en hausse de 2,5%. Le rebond des valeurs bancaires est consécutif au discours de Mario Draghi qui pointait la nécessité d’une refonte de la rémunération des dépôts. La hausse des cours concerne aussi les marchés américains et asiatiques.

Du côté des taux, la hausse des actions encourage les prises de profits. Le 5 ans américain remonte de 9pb. L’inversion du 2-5 ans s’estompe et la pentification de la courbe au-delà de 5 ans s’essouffle. La demande de TIPS reste faible de sorte que les points morts ne réagissent plus à la hausse du brut. Le Bund (-0,04%) s’échange toujours sous 0%. Quelques flux vendeurs apparaissent sur les maturités longues. Les spreads souverains s’élargissent légèrement. Les indices synthétiques entrainent un resserrement modéré sur les obligations privées. Le spread sur l’iTraxx Crossover se réduit à 265pb. Les subordonnées bancaires profitent logiquement des annonces de la BCE.

Le dollar est bien orienté face aux principales devises. Le yen se déprécie au-delà de 111 contre le billet vert. L’euro rechute vers 1,12$.

Le graphique de la semaine

Le calme semble être revenu sur les marchés d’actions avant la saison des résultats.
A l’inverse la volatilité cotée sur les instruments de taux est remontée à partir de niveaux extrêmement faibles observés avant le FOMC.
Le changement de ton de la Fed en mars a engendré un fort ajustement des taux d’intérêt longs vers 2,40% sur le 10 ans. La baisse des taux tend à revaloriser les actions, ce qui est généralement associé à une diminution des risques perçus.

Le discours de Mario Draghi du 27 mars a, une nouvelle fois, été l’occasion de justifier la politique monétaire accommodante alors que la conjoncture se dégrade en zone euro. Le point important de l’intervention de la BCE concerne cependant l’impact des taux d’intérêt négatifs sur les marges bancaires. La transmission de la politique monétaire à l’économie réelle requiert que les banques soient en capacité de prêter au secteur privé. Certaines institutions doivent certes abaisser leurs coûts d’exploitation, diminuer leurs mauvaises créances ou relever leurs fonds propres mais certains aspects de la politique monétaire apparaissent contre-productifs à ce stade.

Depuis juin 2014, la BCE applique un taux négatif aux réserves détenues par les banques auprès de l’institution. Ce taux d’intérêt, abaissé à quatre reprises en cinq ans, se situe à -0,40% depuis mars 2016. Les montants déposés sur cette facilité s’élèvent actuellement à près de 600 milliards d'euros. L’excédent total de liquidités en zone euro atteint même 1820 milliards d'euros fin mars. Le durcissement de la réglementation en matière de liquidité bancaire et la mise en oeuvre des programmes d’achats d’actifs ont largement contribué à cet excédent coûteux. Par ailleurs, la raréfaction de l’actif sans risque maintient les taux de repo sous le taux de dépôt. Il est donc naturel pour la BCE de réfléchir à une évolution de la facilité de dépôt. Les taux offerts par les banques à leurs déposants particuliers ou institutionnels sont en moyenne positifs. On pourrait imaginer qu’une partie des réserves (liées aux exigences réglementaires) soit rémunérée à 0% ou, par principe, au taux de refinancement de la BCE (0% aujourd’hui). Cette mesure aurait pour effet de relever le plancher effectif des taux sur le marché interbancaire sans modifier le taux marginal applicable au-delà d’un seuil spécifique à chaque banque.

La courbe des taux allemande s’est aplatie à la suite du discours de Mario Draghi. Le 30 ans allemand a touché un point bas en 2019 à 0,54% avant de repasser au-dessus de 0,60% sur fond de prises de profit. Malgré des valorisations peu attrayantes (-0,03% à 10 ans), la tendance et la configuration technique des marchés suggèrent de conserver une surexposition en sensibilité aux taux en zone euro ainsi qu’un biais à l’aplatissement sur le segment 2-10 ans. Les swap spreads courts devraient continuer de s’élargir.

Aux Etats-Unis, les publications économiques donneront le ton cette semaine après le rally engendré par le tournant accommodant de la Fed. Les flux finaux attestent de modestes prises de profits. Le portage des Treasuries est défavorable par rapport au LIBOR 3 mois qui se maintient autour de 2,60%. Le sentiment haussier est peut-être un frein à une nouvelle jambe de baisse des taux américains. Si elle survenait, le niveau technique d’accélération baissière se situe aux alentours de 2,28%. La neutralité sur le T-note prévaudra cette semaine. Le débouclement de positions de pentification (5-30 ans, 10-30 ans) la semaine passée ne change pas la tendance sur les échéances longues. Quant aux Gilts, l’interminable saga du Brexit et l’absence de prime de terme nous rend prudents.

La politique monétaire continue d’effacer l’impact d’une situation économique sans relief en zone euro sur les cours boursiers. Les indices ressortent en hausse de plus de 2% la semaine passée. Le rendement des actions de l’ordre de 3,5% en Europe reste un argument de poids en faveur de la classe d’actifs. Certains investisseurs sont néanmoins enclins à couvrir leurs positions après la forte hausse des cours au premier trimestre. Il est vrai que la volatilité implicite des actions (et donc le coût de ces couvertures) reste basse. Les estimations de BPA pour 2019 sont compatibles avec une hausse des résultats de 5 à 10% cette année. Les actions bancaires, largement décotées en raison de l’environnement de taux, affichent un rebond fragile. Il ne s’agit pourtant pas d’un retour de la thématique value puisque les flux vers les valeurs de croissance sont majoritaires. Le cycle favorise les défensives de croissance. Le secteur de l’énergie (peu sensible au directionnel) reste soutenu par le renchérissement du pétrole.

Le marché américain gagne plus d’1% en cinq séances. L’écart de performance avec l’Europe traduit probablement la vigueur du dollar (1,12$ pour un euro). Les prévisions de bénéfices s’ajustent aussi à la baisse conformément au ralentissement de l’activité observé au 1t 2019. La révision à la baisse des BPA en amont des publications atteint 0,5% sur le S&P 500. L’énergie (+0,4%) et les services de télécommunications (+0,7%) sont les seuls à surnager. Un rebond des profits est néanmoins projeté au 2t 2019. Par ailleurs, le positionnement actions des gestions et hedge funds ne semblent pas de nature à enrayer la hausse.

Concernant le crédit, le niveau bas des rendements souverains reste l’élément moteur de réallocations vers l’investment grade notamment. Le spread moyen sur le crédit en euros se situe à 123pb contre Bund. La tendance au resserrement des indices synthétiques IG, HY sur les marchés européens et américains préfigure la poursuite du rétrécissement des primes. Le high yield européen s’échange environ 400pb au-dessus du Bund.

Sur les marchés émergents, la politique de la Fed constitue un soutien. Les spreads en USD autour de 350pb attirent les investisseurs et les taux locaux s’ajustent à la nouvelle donne monétaire.