Depuis le début de l’année, le Japon fait partie des vedettes des marchés financiers. Au 29 juillet, le TOPIX progresse de 15,7% en yen, contre 7,0% pour le MSCI World en dollars. Le pays semble enfin récolter les fruits de plusieurs décennies de réformes. La déflation appartient au passé, les salaires augmentent, la gouvernance des entreprises s’améliore et la nouvelle Première Ministre affiche un discours plus favorable aux entreprises et aux actionnaires.

Les investisseurs ne manquent pas d’arguments. Malgré sa progression, le marché japonais demeure moins cher que les actions mondiales. Le ratio cours/bénéfices attendu sur douze mois atteint environ 16,1 fois pour le TOPIX contre 18,3 (IBES) fois pour le MSCI World. Pour ceux qui recherchent une alternative aux marchés américains devenus exigeants en matière de valorisation, le Japon apparaît comme un candidat naturel.

Mais la réalité est-elle aussi favorable qu’elle en a l’air?

Pour répondre à cette question, il faut regarder les performances sur une période suffisamment longue et, surtout, comparer les marchés dans une même monnaie. Le graphique ci-joint offre un exercice intéressant. Depuis la fin de l’année 2019, juste avant la crise du Covid, le TOPIX en yen a largement surpassé le MSCI World. Sur la base 100 du graphique, l’indice japonais atteint environ 269 contre 229 pour les actions mondiales. Vu de Tokyo, le succès est indiscutable.

Cependant, lorsqu’on convertit la performance du TOPIX en dollars, l’image change radicalement. L’indice atteint seulement 184. Autrement dit, une grande partie de la surperformance japonaise disparaît une fois l’effet de change pris en compte. Ce constat rappelle une règle fondamentale souvent oubliée: pour un investisseur international, le rendement réel est celui obtenu dans sa monnaie de référence, et non dans la devise locale du marché investi.

Pour l’investisseur international, la question n’est pas de savoir si le Japon va mieux. Elle est de savoir s’il peut faire mieux que le reste du monde.

L’explication est simple. Depuis plusieurs années, le yen s’est fortement déprécié face au dollar. Cette faiblesse monétaire constitue un avantage important pour les exportateurs japonais, dont les produits deviennent plus compétitifs sur les marchés internationaux. Les bénéfices des grandes entreprises industrielles et technologiques s’en trouvent soutenus, ce qui favorise la progression de la Bourse locale.
Mais ce qui profite aux sociétés japonaises ne profite pas nécessairement aux investisseurs étrangers. Une devise qui perd de sa valeur efface une partie des gains boursiers lorsqu’ils sont convertis en dollars ou en francs suisses. C’est précisément ce que montre la différence entre le TOPIX exprimé en yen et le même indice exprimé en dollars.

Au-delà de la question monétaire, plusieurs facteurs expliquent pourquoi le Japon continue de sous-performer le marché mondial sur le long terme. Le premier tient à la composition même du MSCI World. Les États-Unis représentent environ les deux tiers de l’indice. Or, l’économie américaine bénéficie de nombreux avantages structurels: indépendance énergétique relative, marché intérieur considérable, système financier extrêmement développé et concentration unique d’entreprises leaders dans la technologie, la santé, les services financiers ou l’intelligence artificielle.

Le modèle économique japonais est également moins agressif en matière de création de valeur pour l’actionnaire. De nombreuses sociétés privilégient encore la stabilité, les réserves de trésorerie et les relations de long terme plutôt que la maximisation de la rentabilité du capital. Les progrès récents en matière de gouvernance sont réels, mais ils ne suffisent pas encore à combler totalement l’écart avec les standards américains.

La démographie constitue un autre défi majeur. La population japonaise diminue et vieillit rapidement. Cette tendance limite le potentiel de croissance domestique, réduit la taille du marché intérieur et exerce une pression croissante sur les finances publiques.

Enfin, le Japon reste fortement dépendant des importations énergétiques. Contrairement aux États-Unis, il ne bénéficie pas d’une abondance de ressources naturelles capable de réduire sa vulnérabilité aux chocs extérieurs.

Le Japon est donc sans aucun doute un meilleur marché qu’il y a dix ans. Les réformes portent leurs fruits, les valorisations demeurent raisonnables et les entreprises affichent une discipline accrue. Mais pour l’investisseur international, la question n’est pas de savoir si le Japon va mieux. Elle est de savoir s’il peut faire mieux que le reste du monde.

Et lorsque toutes les performances sont comparées dans la même monnaie, la réponse reste jusqu’à présent prudente: malgré ses progrès incontestables, le Japon demeure derrière la Bourse mondiale. Le soleil s’est levé sur Tokyo, mais Wall Street continue d’éclairer la planète financière.