En une décennie, le récit fiscal européen s’est profondément transformé. En effet, au sortir de la crise de la zone euro en 2010-2012, les «GIIPS» – à savoir la Grèce, l’Irlande, l’Italie, le Portugal et l’Espagne – incarnaient l’indiscipline budgétaire et suscitaient la défiance des marchés. Mais en 2024, la situation s’est désormais inversée: plusieurs de ces pays affichent aujourd’hui de meilleures performances que de grandes économies occidentales.

De fait, selon les projections du FMI, reprises par le chef économiste d’Apollo, les soldes budgétaires primaires (hors charge d’intérêts) des GIIPS se sont nettement redressés, avec +2,5% du PIB pour le Portugal, +2,9% pour la Grèce, +4,7% pour l’Irlande, +0,3% pour l’Italie et -1,3% pour l’Espagne. À titre de comparaison, des poids lourds économiques comme les Etats-Unis, la France et le Royaume-Uni ont respectivement inscrit en 2024 des soldes négatifs de -3,6%, -3.9% et -3.8% du PIB¹.

Pourquoi ce renversement?

Ceci s’explique en premier lieu parce que les pays les plus touchés par la crise de l’euro se sont vus imposer une discipline budgétaire: règles renforcées, surveillance accrue de Bruxelles et plafonds de dépenses, dont la mise en place a souvent été rendue possible par un consensus politique sur la soutenabilité de la dette. Par ailleurs, la croissance, tirée par les services et le tourisme, a stimulé les recettes, tandis que les réformes du marché du travail ont limité certaines dépenses. Le cas irlandais reste particulier: le poids des multinationales y gonfle artificiellement le PIB, ce qui améliore mécaniquement le ratio du solde primaire.

Le rôle du solde primaire

Le solde primaire mesure la position budgétaire hors charge d’intérêts. Il est déterminant pour évaluer si un Etat stabilise son ratio dette/PIB puisque, pour une croissance et des taux d’intérêt donnés, un excédent primaire permet la réduction de la dette. À l’inverse, la persistance d’un déficit primaire traduit une trajectoire plus risquée, surtout quand la charge d’intérêts repart à la hausse.

Où sont passés les «bond vigilantes»?

Les «bond vigilantes» (ou «gendarmes obligataires»), ces investisseurs censés sanctionner les excès budgétaires en exigeant des primes de risque plus élevées, ont brièvement fait leur retour au Royaume-Uni en 2022 lors de la crise du «mini-budget». Mais aux Etats-Unis, malgré un déficit primaire massif en haut de cycle, le marché du Trésor demeure profond et liquide. En effet, la demande structurelle des banques centrales, des régulateurs et des fonds obligataires, ainsi que la crédibilité institutionnelle diminuent la pression. Ainsi, tant qu’aucun choc de confiance ne survient, la «vigilance» reste en sommeil. Comme l’a résumé Elon Musk avec provocation: «Aller sur Mars pourrait être plus facile que de réduire le déficit budgétaire américain.» Il n’avait peut-être pas tort.

Le risque d’inertie fiscale

La France, les Etats-Unis et le Royaume-Uni cumulent aujourd’hui des déficits primaires élevés et des ratios de dette/PIB supérieurs à 100%, alors même que les taux d’intérêt réels ne sont plus nuls. Faute de choc extérieur – qu’il vienne d’une règle budgétaire contraignante, d’une pression des marchés ou d’une inflexion politique – le danger est donc l’inertie fiscale, c’est-à-dire le fait de repousser les ajustements jusqu’à ce qu’un événement (hausse des spreads, ralentissement économique, désaffection des investisseurs) impose un recalibrage brutal et coûteux.

La leçon des GIIPS

L’expérience positive des GIIPS montre que, même après une crise existentielle, la crédibilité budgétaire peut être rétablie. En conséquence, rien n’empêche la France, le Royaume-Uni ou les Etats-Unis de renouer avec une trajectoire primaire soutenable. Mais l’Histoire nous rappelle que les réformes profondes ne surgissent souvent qu’après un choc.

En ce qui concerne la santé, ce n’est trop souvent qu’après un accident ou une alerte grave que les individus adoptent un comportement plus sain. Pourtant, on sait bien que prévenir vaut mieux que guérir et les Etats seraient donc bien inspirés de ne pas attendre la crise avant de corriger leur trajectoire.

¹Source: FMI et Apollo Chief Economist Research, soldes primaires en pourcent du PIB 2024.