La Banque centrale européenne (BCE) entamera très certainement son cycle de réduction des taux le mois prochain. Les données favorables sur l'inflation et les orientations claires du conseil des gouverneurs ont porté les probabilités d'une baisse des taux en juin à près de 100% pour les marchés, sans que grand-chose ne puisse faire dérailler ce processus.

Le principal obstacle pour la BCE concernait les données salariales du premier trimestre, comme l'a souligné Christine Lagarde en janvier. A l'instar de la Réserve fédérale (Fed), bien que dans une moindre mesure, la zone euro a été confrontée à une inflation des services rigide, le marché du travail restant tendu, avec des taux de chômage à leurs plus bas historiques. Dans les minutes de la réunion d'avril, le conseil des gouverneurs mentionne la corrélation étroite entre les salaires et le taux d'inflation dans les secteurs les plus sensibles, notant que l'inflation des services ne devrait pas connaître de baisse importante avant 2025. Il est important de mentionner que le marché du travail aux Etats-Unis est beaucoup plus flexible qu'en Europe. Les négociations salariales annuelles, voire pluriannuelles, sont beaucoup plus courantes en Europe, ce qui se traduit généralement par une réaction plus tardive de l'inflation salariale qu'aux Etats-Unis. Après Covid, c'est exactement ce qui s'est produit, les salaires américains affichant des tendances à la hausse près d'un an avant l’Europe, selon Indeed Wage Tracker. De même, le pic de l'inflation salariale a été atteint quelques mois plus tard en Europe.

Les pressions salariales en 2023 se sont atténuées, mais sont restées supérieures au niveau compatible avec l'objectif d'inflation de 2% de la BCE.

Il est plus difficile de déterminer avec précision la croissance des salaires en Europe qu'aux Etats-Unis, compte tenu de la disparité des rapports nationaux et des tendances en matière de négociation, de sorte que la BCE examine un certain nombre de mesures pour étayer son point de vue. Les pressions salariales en 2023 se sont atténuées, mais sont restées supérieures au niveau compatible avec l'objectif d'inflation de 2% de la BCE. Selon les dernières minutes de la BCE, la croissance annuelle de la rémunération par employé s'est ralentie, passant de 5,1% au troisième trimestre à 4,6% au quatrième trimestre, tandis que la croissance de la rémunération par heure est passée de 5% à 4,4%. La composante «salaires et traitements» de l'indicateur du coût de la main-d'œuvre a diminué pour atteindre 3,3% au quatrième trimestre, contre 5,1% au trimestre précédent, tandis que la croissance annuelle du coût unitaire de la main-d'œuvre est tombée de 6,5% à 5,8% au cours de la même période (tout en restant élevée, en raison d'une croissance relativement faible de la productivité). La croissance des salaires négociés, y compris les paiements ponctuels, a également diminué, passant de 4,7% au troisième trimestre à 4,5% à la fin de l'année.

La BCE devrait connaitre cette semaine la croissance des salaires négociés au premier trimestre, avant de recevoir d'autres données sur les salaires juste après leur réunion de juin. Jusqu’à présent, les données du premier trimestre ont été mitigées, en particulier pour l'Allemagne avec un pic en début d'année, bien que la trajectoire attendue des salaires négociés devrait s'adoucir à 4,3%, grâce à des données plus positives en dehors de l'Allemagne. Certains indicateurs prospectifs des salaires montrent également des signes d'assouplissement - la BCE cite notamment l'indicateur Indeed Wage Tracker, qui suit les offres d'emploi dans toute l'Europe. Selon les premières indications, le mois d'avril (les premières données du deuxième trimestre que nous avons reçues) montre d'autres signes de relâchement, les salaires allemands augmentant de 3,39% en glissement annuel, contre 4,65% en début d'année, et les salaires européens ralentissant en avril à 3,02%, soit 1 point de moins que l'année dernière.

Cela devrait permettre à la BCE de rester prudemment optimiste quant à l'évolution de l'inflation des services tout au long de l'année, même si, de son propre aveu, la croissance des salaires devrait rester supérieure au niveau compatible avec son objectif d'inflation cette année. L'orientation de la croissance des salaires nominaux sera donc essentielle pour comprendre non pas la date probable de la première réduction (que nous connaissons maintenant avec une certaine certitude), mais la forme que prendra la trajectoire des baisses. Dans un environnement caractérisé par une amélioration de la croissance, un faible taux de chômage et une croissance des salaires se normalisant lentement, nous estimons qu'il n'est guère nécessaire que la BCE procède à des réductions agressives en 2024, et nous considérons que les prix du marché, qui prévoient environ trois réductions, sont à peu près corrects pour cette année.

En outre, alors que la présidente Lagarde a parlé de l'indépendance de la BCE lors de la conférence de presse du mois dernier, les discussions menées depuis par de nombreux membres du conseil des gouverneurs ont mis en évidence une certaine prudence quant à une trop grande avance par rapport à la Fed sur le début du cycle de baisses. Cela dépendra bien sûr de l'ampleur des divergences entre les données au cours des prochains trimestres, mais en pratique, cela signifie que l'écart entre le nombre de baisses aux Etats-Unis et en Europe sera plafonné en 2024. Cependant, nous pensons qu'il est possible de diverger des niveaux actuels de 24 points de base (c'est-à-dire que le marché prévoit environ 2,80 réductions de la BCE et 1,84 réductions des Etats-Unis).

En fin de compte, compte tenu de l'amélioration du contexte macroéconomique en Europe et des tendances légèrement plus favorables en matière d'inflation, la volatilité des obligations d'Etat européennes a été plus faible cette année qu'elle ne l'a été aux Etats-Unis, ce qui a entraîné une forte surperformance de certains marchés européens du crédit, en particulier les valeurs financières et les ABS. Etant donné que les rendements globaux restent attrayants, nous considérons le crédit européen comme un terrain propice à la sélection de titres.