CoCo: ne pas se méprendre à leur sujet

Rob James, Merian Global Investors

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Les CoCo émis par les banques offrent des rendements attrayants, mais les investisseurs ne comprennent pas toujours cette classe d’actifs.

La relative nouveauté des CoCo (contingent convertible bonds, ou obligations convertibles conditionnées) et leur structure de dette hybride font qu’elles sont susceptibles d’être négligées, peu appréciées, voire sous-évaluées. Cette classe d’actifs offre pourtant une opportunité aux investisseurs de tirer profit de l’amélioration de la situation du secteur bancaire.

Les CoCo recèlent également le potentiel de générer des rendements supérieurs à ceux des fonds propres des banques européennes, avec une volatilité moindre. Le rendement est autour de 6% pour l’indice Barclays Contingent Capital Western European. Sur une base ajustée du risque, on obtient un rendement bien plus élevé que celui des actions ou de la dette senior.

Si les CoCo sont parfois incomprises, il s’agit tout de même d’une classe d’actifs à la croissance rapide. L’activité d’émission actuelle sur le marché est autour de 160 milliards d’euros, comparé à 75 milliards d’euros en 2015 et les prévisions s’élèvent à 220 milliards d’euros pour les deux années à venir. Les émetteurs incluent Credit Suisse, HSBC et Barclays, ainsi que des compagnies d’assurances, et le marché est plus liquide que celui de la dette high yield.

Les CoCo sont un moyen de financement
meilleur marché que les actions.

Le capital conditionnel a été créé suite à la crise financière mondiale afin de renforcer la capacité des banques à supporter des pertes supérieures à leurs coussins de fonds propres. La plupart des CoCo se convertissent en actions lorsque l’émetteur est en situation de stress extrême. Elles offrent une protection plus faible aux investisseurs que la dette senior, mais plus importante que les actions.

Les organismes de réglementation comprennent l’importance de cette classe d’actifs. Ils ont encouragé sa création et modifié les règles afin de renforcer la capacité des banques à honorer leurs coupons CoCo. Pour les émetteurs, les CoCo sont un moyen de financement meilleur marché que les actions.

Depuis la crise financière mondiale, les banques ont énormément évolué. Leurs activités sont plus solides et plus sûres, elles sont réglementées à l’instar des services aux collectivités et leurs rendements sont inférieurs à leur niveau d’avant crise. Le risque des bilans a été réduit, avec les ratios des capitaux propres Tier 1 d’environ 14% pour les banques du Royaume-Uni, comparé à 4,5% il y a dix ans, selon la Banque d’Angleterre.

Les banques doivent obtenir l’autorisation des autorités
de réglementation avant de procéder au rachat de l’obligation.

Les banques sont devenues des moteurs de rendement. La publication des derniers résultats a vu les trois banques nationales britanniques (RBS, Lloyds et Barclays) verser des dividendes et annoncer des rachats d’actions, ou une intention de rachat d’actions. Avec des multiples de valorisation faibles, nous pensons que le rendement total (dividendes et rachat d’actions combinés) pourrait atteindre 10% par an.

Les CoCo offrent des rendements ajustés du risque relativement attrayants. Un fonds CoCo vise à générer du revenu associé à une croissance du capital pour les investisseurs. C’est facile à comprendre.

QUAND PROCÉDER AU RACHAT D’UNE COCO?

Une obligation CoCo peut faire l’objet d’un rachat si cela est judicieux sur le plan économique: si un remplacement est meilleur marché ou si la banque a tellement de capitaux propres qu’elle n’en a pas besoin. En effet, étant donné que les CoCo sont du capital réglementaire, les banques doivent obtenir l’autorisation des autorités de réglementation avant de procéder au rachat de l’obligation et il est peu probable que les autorités donnent leur feu vert si le remplacement est plus onéreux.

Jusqu’à maintenant, les CoCo qui ont été rachetées ont été précédées par l’émission de l’obligation de remplacement; l’autorité de réglementation ne laisserait pas une banque racheter une obligation, réduire son niveau de capital pour ensuite être incapable d’émettre un remplacement en raison des conditions de marché.

Si une CoCo n’est pas rachetée, elle revient au spread d’origine par rapport au taux de swap actuel, offrant ainsi à son détenteur un certain niveau de protection contre les hausses de taux.