Les taux obligataires ont pris l’ascenseur et les attentes concernant les taux des banques centrales sont elles aussi revues à la hausse. Dans ces conditions, la poche obligataire des portefeuilles est remise en question. Henriette Le Mintier, gérante de fonds obligataires Absolute Return pour LBP AM, avec 2 milliards d’euros sous gestion (fin mars 2026), répond aux questions d’Allnews.

Que disent les marchés obligataires aujourd’hui?

Depuis un mois, les marchés obligataires se sont concentrés en particulier sur le thème de l’inflation et n’ont pas été des valeurs refuges. Cette classe d’actifs a pleinement subi le scénario d’inflation et les changements des attentes des politiques des banques centrales. Le choc sur ces actifs a été plus fort que celui subi par le crédit ou par les actions.

Quelle est votre recette pour obtenir un rendement absolu dans ces conditions?

Nous essayons de ne pas être corrélés aux indices obligataires et d’avoir les mains libres pour investir sur les différents segments du Fixed Income, aussi bien les segments taux que crédit.

Mais cela ne signifie pas que nous soyons toujours neutres sur le plan directionnel. Parfois acheteurs ou vendeurs, nous faisons des choix directionnels à la hausse ou à la baisse.

«L’autre approche consiste à rechercher de la diversification, c’est-à-dire à être inventif et à explorer des zones moins couvertes et moins arbitrées.»

Notre stratégie Absolute Return a pour objectif d’offrir la meilleure corrélation possible avec le meilleur actif possible. Nous pouvons être corrélés positivement au marché des taux et négativement à celui des crédits. Nous pouvons être «long» sur l’Investment Grade (IG) et «short» sur le «High Yield» (HY).

Vous surperformez nettement sur 3 ans, quels ont été les moteurs de votre surperformance ces derniers temps?

Nous pilotons de façon disjointe les sensibilités de taux et de crédit. Nous avons nos vues sur les taux et nos vues sur les spreads de crédit, qui peuvent être disjoints ou conjoints. Nous pouvons utiliser l’un comme couverture de l’autre, ou non. Ces derniers temps, les taux ont été l’actif le plus volatil. Sur ce point, nous avons été très mobiles en sensibilité comme sur les points de la courbe.

Concernant le pilotage de la sensibilité au crédit, nous sortons d’un cycle très haussier sur le crédit. Il s’est traduit par un fort resserrement des spreads. Pour optimiser le rapport rendement/risque du portefeuille, nous sommes allés chercher des sous-segments ou des spécialités. De manière générique, le portefeuille reste toutefois prudent: la part de High Yield est limitée à 50% du portefeuille, la sensibilité est bornée et nous excluons la notation CCC.

Nous avons par exemple exploré les subordonnés au sein des financières, ce qui permet d’investir dans des émetteurs Investment Grade et de chercher du rendement grâce au rang de subordination.

L’autre approche consiste à rechercher de la diversification, c’est-à-dire à être inventif et à explorer des zones moins couvertes et moins arbitrées, grâce à l’appui de notre équipe d’analystes. Par exemple, dès 2021, nous avons été très actifs en Grèce, tant dans le fonds de taux sur la dette souveraine que dans le fonds crédit sur le secteur bancaire. Nous avons répété cet exercice sur les banques régionales espagnoles et italiennes en 2023-24, et depuis plusieurs mois, sur les établissements d’Europe de l’Est (Pologne par exemple).

Sur le plan directionnel, quel est votre scénario en ce moment? Est-ce celui d’une stagnation aux Etats-Unis et un peu moins en Europe?

Notre scénario central (probabilité deux tiers) prévoit une résolution très prochaine du conflit, avec la réouverture du Détroit d’Ormuz et une normalisation des cours du pétrole (retour du brut vers 80 dollars). Le scénario central, qui inclut un relèvement des taux de la BCE en 2026, laisse malgré tout des traces sur les taux d’inflation et sur la croissance, mais cette dernière demeure positive dans la zone euro (0,8%). Un retour à la normale de l’inflation serait alors renvoyé à 2027.

Quel est le scénario alternatif?

Ce scénario est plus négatif. Il se rapproche de celui de la stagflation, d’une économie atone dans la zone euro et un peu plus résiliente aux Etats-Unis. La particularité de ce scénario alternatif, par rapport à celui que nous avions les années précédentes, est d’avoir une probabilité élevée puisque d’un tiers.

Pour y faire face, notre stratégie consiste à maintenir des couvertures au sein des portefeuilles ou d’adopter des positions qui s’avéreraient peu pénalisantes aujourd’hui mais qui seraient efficaces en cas de retournement.

«Nous sommes entrés dans la crise avec une très faible sensibilité aux taux.»

Nous sommes entrés dans la crise avec une très faible sensibilité aux taux. Les niveaux atteints nous permettent d’ajouter de la sensibilité, avec un double avantage. En premier lieu, les taux apportent du rendement courant au portefeuille, ce qui offre un effet d’amortisseur en cas de volatilité élevée. Le deuxième avantage viendrait du glissement d’une attention des marchés portée sur le thème de l’inflation à une attention portée sur la croissance en cas de passage vers un scénario alternatif pessimiste. Il en résulterait un vent favorable pour les actifs obligataires. Cela permettrait à notre couverture via de la sensibilité taux d’être plus opérante.

Nous sommes très investis sur la zone euro, parce que la visibilité est moindre sur les taux américains, même si nous avons racheté un peu de dette américaine pour profiter du portage atteint. Sur les taux longs, nous faisons face au défi d’une croissance en repli et de dépenses budgétaires revues à la hausse, par exemple au plan militaire. Nous sommes donc aujourd’hui plus prudents sur les taux longs que sur les taux courts.

Dans une optique obligataire à 18 mois, existe-t-il un avenir en dehors de l’Absolute Return?

L’Absolute Return a l’avantage de pouvoir s’adapter aux conditions de marché. Avant la crise, nous pensions qu’il n’y avait pas beaucoup d’opportunités sur les taux longs. Dorénavant, il y a plus de place, même si nous préférons les taux courts. De plus, il ne nous paraît guère prudent d’investir massivement sur les spreads, qui se sont peu écartés dans la guerre, notamment coté High Yield. Mieux vaut rester flexible.

Craignez-vous, comme Warren Buffett, les effets du crédit privé sur les banques?

Nous avons analysé la situation. Nous n’investissons pas dans les banques américaines, pour éviter ce thème. En Europe, les montants observés dans le crédit privé nous semblent très modérés. Nous semblons moins concernés que les Etats-Unis, en partie en raison des différences de réglementation.

Existe-t-il des obligations intéressantes dans les convertibles ou la dette émergente?

Nous sommes peu actifs dans la dette émergente, à part sur quelques pays d’Europe de l’Est. Nous n’hésitons pas à investir, y compris en dette souveraine, dans des pays tels que la Macédoine ou la Roumanie. Nous y trouvons des rendements attractifs pour des qualités de crédit correctes selon nous.

Les convertibles ont un attrait en termes de diversification, nous les utilisons notamment pour des stratégies d’arbitrage. Certaines convertibles ont des options de conversion peu chères en volatilité. Nous les achetons et mettons en place des couvertures en actions et en taux pour ne conserver que la composante optionnelle. ll s’agit de convertibles dotées d’une bonne qualité de crédit, comme par exemple Vonovia et Schneider Electric, avec une volatilité implicite assez basse. En termes spécialisés, ceci s’appelle du Gamma.

Avec la hausse des taux européens, et celle de l’écart entre les Bund et les OAT, à quel niveau allez-vous revoir votre vue?

Nous étions «short» France contre l’Allemagne avant la crise. Nous sommes très mobiles sur ce spread depuis deux ans. Nous étions entrés lorsqu’il était tombé en dessous de 60 points de base. Dans un scénario central d’accalmie en Iran, le spread devrait se resserrer, mais nous ne sommes pas très confiants à ce sujet. N’oublions pas que la composante allemande du spread change également, dans la mesure où les plans de dépenses budgétaires ont aussi un coût de ce côté du Rhin.

«Il ne nous paraît guère prudent d’investir massivement sur les spreads.»

Certains s’endettent au Japon pour investir ailleurs. Est-ce un pari trop risqué?

Nous ne sommes pas exposés au Japon sur la stratégie Absolute return crédit mais sur la stratégie Absolute Return taux. Nous sommes «long» sur la dette japonaise sur le 20 ans pour bénéficier de la pente, et profiter du faible montant d’émission prévu sur ce segment de maturité.

Est-ce que vous prenez des risques de change?

Non.

Quelle qualité de crédit privilégiez-vous?

Nous privilégions l’Investment Grade depuis plusieurs mois et pensons depuis longtemps que le segment High Yield est cher, nous restons sur cette idée.

Au total, notre allocation High Yield s’élève actuellement à environ 26%, un niveau historiquement bas pour nous. Cependant, cette exposition est soit à duration courte soit constituée de situations spéciales. Au sein de la poche High Yield, nous avons ciblé des situations que nous jugeons attractives, et couvertes par des CDS Crossover pour ne garder que de l’Alpha. Nous avons coupé une partie de la protection récemment pour profiter de l’écartement.

A quel point êtes-vous prudents sur les Etats-Unis?

Nous n’étions pas présents sur les bancaires, par crainte d’une déréglementation ou en raison de la fragilité des banques régionales et du thème de la dette privée. Côté taux, avant la crise, nous étions prudents en raison des anticipations trop fortes, selon nous, de baisse de taux par le marché, et restons effectivement prudents sur les parties longues en raison des questions budgétaires.

Sur la Fed dorénavant, nous ne prévoyons plus aucun mouvement en 2026, et une baisse des taux directeurs en 2027.

De manière générale, face à un marché compliqué marqué par une incertitude binaire, nous maintenons une exposition directionnelle, ayant renforcé nos positions en taux, et en crédit. Nous profitons de l’aplatissement des courbes pour acheter du court, et ainsi générer du rendement et limiter la volatilité du portefeuille, tout en conservant des protections.

Que faire si le scénario n’était pas binaire, mais celui d’un pourrissement de la situation avec, par exemple une ouverture incomplète du Détroit d’Ormuz et des problèmes de chaîne d’approvisionnement?

Effectivement, dans un scénario intermédiaire, les couvertures en volatilité risquent de ne pas payer. Pour cette raison, la meilleure alternative consiste selon nous à rester sur le crédit à un ou deux ans, et profiter du portage.