Vous reprendrez bien une petite dose de goldilocks, non?

François Savary, Prime Partners

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Nous avons résisté à la peur en 2019. Nous espérons démontrer qu’une audace réfléchie est l’attitude à adopter sur les marchés en 2020.

A l’issue d’une année 2019, qui s’est révélée fort positive pour les actifs risqués, un retour en arrière pose nécessairement la question de la validité de la peur comme facteur déterminant pour le comportement des marchés. Il suffit de se rappeler les «craintes» exprimées par les investisseurs au cours du dernier trimestre de 2018 et de les mettre en parallèle avec la performance ultérieure des bourses pour expliquer cette interrogation. La lassitude des opérateurs de marché face aux risques politiques et économiques aurait-elle naturellement conduit à la disparition de la peur? En d’autres termes, les investisseurs se sont-ils finalement habitués à un nouvel environnement global – dont les politiques de liquidités abondantes et un contexte beaucoup moins collaboratif sur le plan des relations internationales ne seraient que les expressions les plus criantes – au fil de l’année 2019? Il y a une autre option: sommes-nous une nouvelle fois entré dans une phase de «goldilocks», si positive poour la performance des actifs risqués?

L’appréciation des risques et le phénomène de peur qui en découle relèvent par nature du sentiment humain. Ce fait est indéniable et tenter de prévoir le sentiment est impossible. On ne peut qu’observer celui-ci et essayer d’en apprécier les conséquences de manière subjective. On ne peut pas nier que les mouvements erratiques des anticipations économiques et ceux induits sur le sentiment des investisseurs ont été multiples au cours des derniers mois. C’est d’ailleurs pour cette raison que l’on peut caractériser le rallye de l’an dernier de «macroéconomique». C’est bien  parce que les craintes excessives de récession (contre lesquelles nous avons mis en garde à de multiples reprises) ont dû s’incliner face à la réalité des chiffres, que les marchés boursiers ont trouvé les ressources nécessaires pour engager une progression marquée à la fin de l’été 2019. 

Ce sont des éléments concrets qui ont permis
au sentiment de s’améliorer au fil des mois.

Voilà qui nous conduit à l’élément central de la performance des actifs risqués l’an dernier: la liquidité. C’est bien l’intervention des banquiers centraux qui a joué un rôle essentiel pour calmer les anxiétés des investisseurs sur bien des fronts, nourrissant la hausse des cours tant des obligations que des actions. Vous l’aurez compris, je ne suis pas un défenseur de la théorie de la «dissipation naturelle» de la peur, comme par enchantement; ce sont des éléments concrets qui ont permis au sentiment de s’améliorer au fil des mois. A cet égard, le mois de décembre en est la meilleure preuve avec d’un côté l’accord commercial (partiel) entre les USA et la Chine et la victoire électorale écrasante de B. Johnson de l’autre. Devons-nous en déduire que les perspectives d’un nouveu scénario de «boucle d’or» en 2020 sont accrues et que les marchés ne font que sanctionner cette réalité? Nous restons dubitatifs sur une telle hypothèse, ce qui nous conduit à ne pas recommander de surpondérer les actions dans une allocation diversifiée.

Sur quelle base, fondons-nous cette opinion? En premier lieu, la reprise de l’activité que nous attendons, au regard des chiffres concrets dont nous disposons en l’état, devrait être modérée, ce qui ne sera pas sans conséquence sur la croissance des bénéfices en 2020. Ensuite, nous restons sur notre hypothèse que nous sommes dans une phase avancée du cycle économique et que nous pourrions être confrontés, une nouvelle fois, à un mini cycle économique, dans le sillage de ceux que nous avons déjà connu depuis 2008 (2009-2010, 2012-2013, 2016-2017). Or, il faut être conscient que ces mini cycles ont une tendance à être d’ampleur de plus en plus faible au fil de leur survenance. Sans une accélération importante des indices PMI au cours des mois à venir, nous ne voyons pas de raison de remettre en cause cette hypothèse de «fin de cycle» prolongée. En troisième lieu, il nous semble qu’il ne faut pas miser sur une intervention supplémentaire des banquiers centraux; en d’autres termes, le travail de relance de ceux-ci est achevé et les politiques monétaires des pays développés ne devraient pas être altérées au cours des prochains trimestres. Enfin, la hausse des marchés a une conséquence mécanique à ne pas ignorer: l’évaluation des bourses a fortement progressé au cours des derniers mois. Certes, la prime de risque offerte est significative, mais il ne faut pas sous-estimer les risques qui pèsent sur le marché obligataire, sous la forme d’une normalisation des excès de 2019. La question de l’évaluation des actions est d’autant plus importante que nous restons convaincus que les attentes de croissance bénéficiaire exprimées par le consensus sont excessives, au regard de notre scénario conjoncturel. Nous touchons là un point crucial en ce qui concerne le comportement des marchés en 2020: ceux-ci sont passés d’une influence essentiellement macroéconomique l’an dernier à un régime où les facteurs micro économiques (bénéfices, marges, évaluation, etc…) seront déterminants.

Prévoir le sentiment relève de l’impossible.
Dès lors, la gestion des risques ne doit pas être abandonnée.

Alors que les actifs risqués se sont largement «moqués» de tensions irano-américaines au cours des premières semaines de 2020, on pourrait aisément en conclure que les opérateurs de marché ont définitivement maîtrisé leur peur et que désormais la géopolitique est un «non event». Rien n’est impossible. Nous restons néanmoins circonspects, parce que, comme nous l’avons dit précédemment, prévoir le sentiment relève de l’impossible. Dès lors, la gestion des risques ne doit pas être abandonnée.

Dans ce contexte, nous restons sur des choix tactiques déjà mis en œuvre en 2019: privilégier les actions par rapport aux obligations, détenir une large pondération en actifs alternatifs liquides décorrélants (dont l’or), réduire la sensibilité crédit des expositions obligataires, limiter le cash en portefeuille et se positionner pour une dépréciation de la devise américaine, dans un contexte de réduction des incertitudes économiques au cours des prochains trimestres. Sur le front de l’allocation régionale en actions, nous conservons notre biais en faveur des titres européens et des économies émergentes, au détriment de leurs homologues américains et britanniques. Nos vues sur la reprise conjoncturelle et le recul du dollar sous-tendent ce choix, d’autant plus que les actions américaines affichent une cherté relative indéniable et que le contexte de rebond de l’activité économique devrait favoriser les marchés dont l’orientation internationale est plus marquée.

Platon a dit en son temps: «L’audace et la peur sont des conseillers imprudents.» Nous avons résisté à la peur en 2019 avec des résultats satisfaisants. Nous espérons démontrer qu’une audace réfléchie (et non imprudente) est l’attitude à adopter sur les marchés en 2020. C’est en tout cas avec cet état d’esprit que nous engageons ce nouveau millésime. Il faudra beaucoup d’agilité à n’en point douter! Ce point est d’autant plus vrai que le potentiel des actifs financiers semble désormais plus limité et que si nous considérons que des phénomènes de correction sur les bourses sont peu probables, des phases de consolidation sont quant à elles très vraisemblables. De quoi nourrir à nouveau la peur? C’est for possible! De quoi se montrer sceptique sur l’idée que nous sommes entrés dans une nouvelle phase de goldilocks? Certainement!