Les marchés dominés par l’effet liquidité

Axel Botte, Ostrum AM

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Sur fond de rebond généralisé des actifs risqués, les indices américains sont au zénith, avec le T-note proche de 1,60%.


©Keystone

L’optimisme des investisseurs est revenu cette semaine après une réouverture sans panique de Shanghai. Les indices boursiers américains sont au zénith. Le S&P s’apprécie de 3,5% en 2020. Le Stoxx 600 traite également sur ses sommets historiques. 

Les marchés de taux s’ajustent sans toutefois effacer les gains de 2020. Le Bund s’échange à -0,38% avec une légère pression à la pentification. Les dettes souveraines sont sans tendance. Le 10 ans américain a rejoint le niveau du taux repo de la Fed. La courbe des Treasuries s’aplatit sur les maturités longues. 

Les indices de CDS reflètent
aussi une exposition accrue au risque.

La remontée des actifs risqués se décline sur le high yield européen (-11pb) et les obligations émergentes en USD (-11pb). Les indices de CDS reflètent aussi une exposition accrue au risque. L’iTraxx XO (214pb) cote à moins de 10pb des niveaux récents les plus serrés. 

L’euro casse le seuil de 1,10 dollar  après des publications médiocres en fin de semaine. Le yen glisse de nouveau vers 110. Le peso mexicain est la seule devise majeure à s’apprécier face au billet vert en 2020. 

Le graphique de la semaine

La hausse des actions est souvent attribuée à la politique monétaire expansionniste et l’absence d’alternatives aux actions.
L’écart entre le rendement des dividendes du S&P 500 et le rendement des Treasuries (sous-jacent du contrat TY) est à l’avantage des actions. En outre, les rachats d’actions doublent le retour total aux actionnaires.
Cet écart semble corrélé à la différence des risques perçus (i.e. les volatilités implicites des contrats à terme). Le rendement additionnel compense le risque attendu plus élevé. 

 

L’économie chinoise à l’arrêt

L’épidémie de coronavirus reste l’un des sujets les plus discutés sur les marchés financiers. Les marchés d’actifs risqués se sont toutefois stabilisés avant de reprendre le chemin de la hausse. L’indice S&P 500 renoue avec ses sommets historiques. L’amélioration du sentiment des investisseurs contribue à la remontée des rendements obligataires. La mise en quarantaine de plusieurs régions chinoises finira tôt ou tard par impacter les chaines de valeur mondiales. L’accident nucléaire de Fukushima en 2011 avait perturbé la production mondiale d’automobiles car certains composants provenant exclusivement de producteurs japonais. La recherche de nouveaux sous-traitants est une priorité pour les entreprises multinationales. L’économie chinoise est ainsi plongée dans un coma artificiel dont la durée correspondra probablement au pic épidémique. Certaines pertes d’activité dans les services seront irrécouvrables et les faillites augmenteront. La construction et l’industrie devraient toutefois rebondir à partir du 2T20. La croissance annuelle peinera à atteindre les 5% en 2020. Dans ce contexte, l’accord commercial signé avec les Etats-Unis risque de ne pas être respecté. La baisse de moitié des tarifs chinois sur 75 milliards de dollars de biens américains constitue probablement un premier geste de compensation. 

Le trou d’air du coronavirus impactera
durement le transport et le secteur du luxe.

La consommation de pétrole actuelle se situe 20% sous la norme. La demande chinoise de matières premières s’effondre alors que le pays représente plus de la moitié de la consommation mondiale de métaux industriels. L’Australie compte parmi les pays les plus exposés à ce choc de termes de l’échange. Par ailleurs, les touristes chinois dépensent 250 milliards de dollars par an, soit plus de deux fois le total des voyageurs américains. Le trou d’air impactera durement le transport et le secteur du luxe en réduisant notamment la rentabilité des points de vente dans les aéroports. 

Croissance solide aux états-Unis

Aux Etats-Unis, les enquêtes pointent une amélioration dans le secteur manufacturier. L’ISM des services est solide en janvier. Le marché du travail reste tendu. Les créations d’emplois demeurent soutenues en janvier (225k) de sorte que le taux de chômage reste faible à 3,6%. Le renouveau de l’investissement résidentiel et le rééquilibrage de la balance énergétique compensent l’atonie des dépenses en équipement des entreprises. En zone euro, l’affaiblissement de la croissance en fin d’année dernière contraste avec une certaine amélioration des enquêtes. La crise sanitaire chinoise constitue un choc supplémentaire susceptible de prolonger la récession industrielle. 

FOMO, TINA et des marchés tirés par la liquidité

Le rapide retournement haussier sur les marchés financiers pourrait signifier une certaine complaisance de la part des intervenants vis-à-vis des risques évoqués plus haut. Il s’agit surtout des effets collatéraux des politiques monétaires accommodantes des grandes Banques Centrales. La PBoC a de nouveau injecté des liquidités mettant un terme à l’appréciation du yuan constatée depuis la signature de l’accord commercial avec les Etats-Unis (proche de 7 contre le dollar). 

L’inflation demeure un risque sous-estimé
par les marchés avec des points morts à 10 ans.

De fait, le 10 ans américain est insensible à l’accélération de l’emploi et au redressement des enquêtes ISM. Le T-note est toutefois revenu autour d’1,60%, soit le niveau du taux de repo de la Fed. La sous-performance du 5 ans cette semaine traduit la réduction de l’aversion pour le risque. L’aplatissement du 10-30 ans reflète la décision du Trésor d’attendre le mois de mai avant de relancer le 20 ans. Les flux finaux sur les marchés obligataires américains s’orientent vers les MBS au détriment des prêts bancaires pénalisés par la baisse du LIBOR 3 mois (1,74%). Les signes de rebond des prix immobiliers ont favorisé les titrisations de créances hypothécaires malgré le désengagement progressif de la Fed de ce marché. La chute du pétrole (WTI à 50 dollars) motive une modération de la demande d’emprunts indexés sur l’inflation. L’inflation demeure un risque sous-estimé par les marchés avec des points morts à 10 ans (165pb). La dette émergente a effacé la majeure partie de l’élargissement de janvier malgré les tensions persistantes dans le segment du high yield (Liban, équateur, Argentine…). En zone euro, la volatilité des spreads de crédit et des spreads souverains est quasi-nulle depuis quelques semaines. Le crédit IG se resserre de 2pb en 2020 à 91pb. Les investisseurs institutionnels ont peu d’alternatives au crédit. Les primes souveraines sont comparables au niveau de novembre dernier (133pb sur le BTP 10 ans). Les émissions attirent une demande solide. Le rendement du Bund remonte de 5pb (-0,39%) sur une semaine mais reste près de 20pb plus bas qu’en début d’année. Par ailleurs, la corrélation entre les taux américain et européen s’est renforcée dans l’épisode d’aversion pour le risque. 

Aux Etats-Unis, le S&P 500, tiré par les poids lourds technologiques de la cote, semble insubmersible d’autant que la saison des résultats s’avère meilleure qu’attendu, à l’exception des secteurs liés aux matières premières. Le bas niveau des taux favorise les services publics et les foncières. Outre l’absence d’alternatives rémunératrices, la peur de manquer la prochaine accélération haussière conduit les gestions à conserver un biais acheteur. L’expérience de 2019 a marqué les esprits. L’Europe n’est pas en reste. L’Euro Stoxx 50 a cassé le plafond des 3’800 points. Les bénéfices au niveau agrégé sont pourtant en baisse de 4%A selon les premières publications du 4T19 (158 sur 440 entreprises européennes). Outre l’énergie et les ressources de base, le secteur des biens de consommation concentre les mauvaises nouvelles.