Les marchés obligataires sont à la peine, mais certains pays émergents parviennent à surperformer. Quelles sont les perspectives de la dette émergente en monnaies fortes et en monnaies locales? Robeco gère au total 1 à 2 milliards de dollars en dette émergente, dont 250 millions pour la partie dédiée, à la suite du lancement de nouvelles stratégies à la fin 2024, l’essentiel allant vers les fonds en monnaies locales. Diliana Deltcheva, gérante obligataire auprès de Robeco, répond aux questions d’Allnews:

Quels ont été les meilleurs marchés obligataires ces 3 dernières années au sein des pays émergents?

Distinguons naturellement entre la dette émergente en monnaies locales, qui se limite à 18 pays, et en monnaies fortes, qui comprend 70 pays dans les principaux indices mais qui peut s’étendre au total jusqu’à 90 pays. 

Dans la dette en monnaies locales, les meilleurs pays sur trois ans sont le Venezuela, le Liban, l’Argentine et l’Equateur. L’Argentine a présenté la plus grande réforme fiscale des trois dernières années.

Qu’en est-il de la dette en monnaies fortes?

Entre 2020 et 2022, plus de 10 pays ont subi un défaut, avant que n’intervienne une phase de reprise. Depuis 2023, les meilleures performances sont venues de pays sortant de telles situations de crise, notamment de pays faiblement notés comme la Zambie, ainsi que de pays connaissant un net rebond, comme le Liban, dans l’attente d’une restructuration, et le Venezuela, à la suite de l’opération militaire américaine. La dette du Venezuela se traite à 50 cents par dollar, tandis que celle du Liban se traite à 25 cents. Leur situation reste très volatile.

Au sein des pays qui ont expérimenté un défaut mais ont adopté les programmes prévus par le FMI, l’Argentine, qui s’est distinguée par l’ampleur de ses réformes et de sa consolidation budgétaire, l’Equateur, le Pakistan et l’Égypte ont très bien performé dans le sillage d’une nette amélioration des fondamentaux.

Depuis les élections américaines de 2024, le besoin d’une plus grande diversification hors des actifs américains, s’est aussi répandu sur le marché. Cette tendance favorable à la dette émergente, tant en monnaies locales qu’en monnaies fortes, devrait se poursuivre. 

«Dans la dette en monnaies locales, les meilleurs pays sur trois ans sont le Venezuela, le Liban, l’Argentine et l’Equateur.»

Que représente la dette émergente au sein du marché obligataire global?

La dette émergente émise s’élève à 52'000 milliards de dollars, soit 32% du marché obligataire global (160 milliards). Par rapport aux grands indices, la dette émergente ne représente que 1,15% et l’indice de crédit 4,4%. La dette émergente est donc très faible si l’on compare à la taille des économies émergentes (35%). Nous nous attendons à une progression significative des marchés obligataires émergents au moins jusqu’à 25 à 35% en termes indiciels. La dette émergente est une classe d’actifs sous-investie. 

Ces pays continueront de se développer et l’acceptation de cette classe d’actifs devrait s’améliorer en vertu de facteurs tels qu’une recherche de diversification et d’un portage élevé.

Les obligations émergentes vont-elles surperformer les obligations des pays industrialisés?

L’écart des rendements des pays émergents au-dessus du Trésor américain (250 à 350 points de base en dollars et 350 à 450 pb en monnaies locales) suggère que les obligations émergentes devraient structurellement surperformer. 

La dette des pays offrant une plus forte croissance et une inflation moindre devrait bien se comporter. Après la hausse de l’inflation de 2022, les banques centrales des pays émergents ont été plus restrictives que les autres. Leur crédibilité s’est nettement accrue. Une prime de risque devrait persister mais elle devrait diminuer. Le spread diminuera graduellement.

Quelle est votre approche dans la sélection des obligations émergentes?

La distinction est claire entre monnaies locales (avec une composante de risque pays) et monnaies fortes (avec une composante de risque liée au Trésor US). Nous développons notre propre outil d’analyse sur les aspects financiers et non financiers des différents pays pour la dette en monnaie locale, y compris ESG et les facteurs géopolitiques ainsi que sur la politique de la banque centrale et la trajectoire de la monnaie.

Cette analyse du crédit d’un pays donne une idée de la probabilité d’un rendement plus élevé en termes de primes de risque d’un pays. Nous disposons d’une fiche d’évaluation pour 25 pays. Il en résulte différents signaux de performance sur les principaux critères: croissance, inflation, crédibilité de la banque centrale, valorisation, monnaies.

Pour la dette en monnaies fortes, il importe de considérer la situation de la classe d’actifs en termes de cycle économique, les perspectives des taux américains, de l’inflation mondiale, du dollar, de l’écart avec la dette développée. Il en résulte une opinion sur les perspectives de la demande de dette émergente globale.

Cette analyse nous conduit, à côté de notre approche bottom-up, à relever ou non la part des obligations émergentes. Cette combinaison des approches détermine le positionnement de notre portefeuille. Cela peut nous amener par exemple à renforcer l’Argentine tant dans le portefeuille en monnaies locales qu’en monnaies fortes. Cependant face à un environnement plus difficile, nous pourrions réduire la part de l’Argentine compte tenu du risque de crédit et de notre gestion du Beta.

Quelle est votre performance avec cette approche?

Notre approche nous permet de surperformer l’indice à long terme, notamment grâce à notre portefeuille en monnaies locales. Nous visons, dans le portefeuille en monnaies fortes, une surperformance de 150 à 250 points de base. Et dans les monnaies locales de 200 à 250 points de base, même si en moyenne nous avons obtenu une plus-value annuelle de 400 points de base. 

«Nous surpondérons la part de l’Amérique latine dans le portefeuille en vertu de très hauts rendements réels».

Où se situent les meilleures opportunités actuellement dans la dette émergente?

Quand les taux américains sont en hausse sous l’effet des taux réels et pas seulement des anticipations d’inflation, habituellement les obligations émergentes sous-performent en raison de l’influence du comportement de la Fed sur les autres politiques monétaires.

Comme nous sommes au début d’un cycle restrictif qui n’est pas encore complètement intégré dans les cours, nous sommes prudents et nous réduisons le risque dans le portefeuille en monnaies locales.

Nous surpondérons la part de l’Amérique latine dans le portefeuille en vertu de très hauts rendements réels, comme en Colombie, Brésil et Mexique ainsi qu’en Hongrie, dans la perspective d’une convergence avec la zone euro.

À l’inverse, nous sous-pondérons nettement l’Asie en réponse à la hausse du prix du pétrole et des risques climatiques tels qu’El Niño, ce qui pourrait rendre les politiques monétaires plus restrictives. L’Europe de l’Est se situe entre l’Asie et l’Amérique latine. Elle importe toutefois son énergie et devrait accroître ses taux davantage que la BCE. Pour cette dernière, nous prévoyons trois relèvements de taux d’intérêt.

Et dans les obligations en monnaies fortes?

Avec notre prudence actuelle et après trois bonnes années, nous réduisons aussi le Beta du portefeuille pour nous rapprocher de l’indice mais nous conservons une exposition importante sur nos marchés favoris dans la perspective d’une compression des rendements. Nous sommes particulièrement positifs pour l’Argentine, l’Equateur, Angola, et à un moindre degré Nigeria et Pemex au Mexique.

Quel est votre scénario pour les taux obligataires américains?

Les taux obligataires se sont déjà tendus de 80 points de base cette année à la suite de la guerre commerciale et du conflit au Moyen-Orient, qui s’est traduit par une hausse des prix de l’énergie. L’économie américaine demeure robuste et ne ralentit que fort peu. Nous sommes passés de l’attente de deux baisses de taux de la part de la Fed à deux relèvements. Ce n’est pas un petit ajustement. Il est toutefois difficile de prévoir la suite. 

L’approche des élections joue un rôle clé. Il serait difficile de procéder à un ajustement en octobre, à la veille des élections. Le marché est très indécis. Si la Fed devait relever ses taux en septembre, cela serait négatif pour les actifs risqués, lesquels n’ont pas encore significativement corrigé. La banque centrale ne pourra toutefois pas ignorer les effets des différents chocs sur l’offre. Nous pensons que la Fed relèvera ses taux mais nous ignorons de combien. Tout dépendra du ralentissement économique. Nous devons nous positionner dans l’attente d’un resserrement, ce qui n’est guère favorable aux actifs risqués. Une fois que le resserrement est intégré dans les cours, les actifs risqués sont davantage performants. Espérons que cet ajustement se fera rapidement avant que l’environnement soit plus positif en 2027.

Est-ce que vous sous-pondérez les marchés émergents qui seraient touchés par une escalade du conflit avec la Russie et l’Iran?

Oui, nous sous-pondérons les importateurs de pétrole et de gaz et surpondérons les exportateurs. Nous anticipons que les prix de l’énergie resteront autour du niveau actuel. Nous sous-pondérons clairement l’Asie et l’Europe de l’Est. En Amérique latine, nous préférons aussi les exportateurs de matières premières. Nous nous positionnons en fonction de l’exposition d’un pays aux matières premières.

Quelles monnaies émergentes devraient s’apprécier par rapport au franc suisse?

Le franc est traditionnellement une monnaie refuge. Il est difficile d’imaginer que des monnaies émergentes puissent le surperformer, à l’exception des monnaies à haut rendement. Les monnaies d’Amérique latine offrent encore un certain potentiel, à l’image de celles du Brésil, de Colombie et du Mexique.