Le différentiel de rendement des emprunts émergents en monnaies fortes évolue dans une fourchette basse depuis plusieurs années. Selon l’indice, le spread par rapport aux bons du Trésor américain est passé de 450 points de base fin 2022 à environ 230 points de base fin juin, soit son niveau le plus faible depuis la crise financière de 2008. On peut donc s’interroger sur l’intérêt de la dette émergente en devises fortes pour les investisseurs.

Cependant, il est difficile de comparer le niveau de rendement actuel à celui observé il y a vingt ans. En effet, le paysage économique a considérablement changé et divers facteurs viennent justifier le resserrement des écarts de rendement. De nombreux pays émergents affichent désormais des finances publiques plus équilibrées et des trajectoires d’endettement plus soutenables. Certains d’entre eux ont même des dynamiques plus favorables que celles observées dans les pays développés.

On observe une amélioration des soldes extérieurs qui découle entre autres de l’augmentation des réserves de change, d’une plus grande flexibilité des régimes de taux de change ainsi que d’une dépendance moindre aux financements extérieurs. Divers pays ont mis en place des réformes structurelles qui ont contribué à crédibiliser leurs politiques et leurs institutions.

Le niveau actuel des différentiels de rendement ne peut pas être considéré comme une anomalie d’ordre cyclique. Il reflète une véritable réévaluation du risque marchés émergents.

Cet élan réformateur a été particulièrement marqué dans les pays aux notations les plus basses, ce qui a provoqué une réduction notable de la prime des emprunts à haut rendement par rapport aux ceux notés «investment grade».  Ces progrès se sont traduits par un mouvement continu d’amélioration des notations pays (les hausses de notes étant systématiquement plus nombreuses que les baisses) alors que les risques de défaut restent limités à court terme. Par conséquent, le niveau actuel des différentiels de rendement ne peut pas être considéré comme une anomalie d’ordre cyclique. Il reflète une véritable réévaluation du risque marchés émergents.

Vulnérabilité accrue vis-à-vis des bons du Trésor

La compression du différentiel de rendement pourrait accentuer la sensibilité de la dette émergente aux mouvements des rendements des bons du Trésor américain. Ces derniers ont été poussés à la hausse par différents facteurs, notamment les craintes concernant la viabilité des finances publiques, l’érosion perçue de l’indépendance de la Fed et l’environnement géopolitique de plus en plus complexe.

Les investisseurs exigent donc une rémunération accrue pour détenir de la dette publique américaine, une tendance d’autant plus marquée que le FMI a averti qu’une augmentation des émissions d’emprunts d’Etat américains pourrait progressivement éroder la prime de sécurité traditionnellement inhérente aux bons du Trésor.

Vers une dédollarisation?

Pour les investisseurs dont la monnaie de référence est l’euro, l’évolution du dollar est un élément clef de la performance du fait que la dette émergente en devises fortes reste majoritairement libellée en dollars (80% de la dette en circulation). Or, les premiers mois de l’année ont été marqués par un dollar plus faible, ce qui s’explique en partie par une reprise de la tendance à la dédollarisation. Ce changement progressif devient de plus en plus visible au plan mondial, car les banques centrales continuent de diversifier leurs réserves vers des devises autres que le dollar ainsi que vers l’or.

A l’avenir, le niveau élevé du déficit budgétaire américain et la progression de l’endettement du pays pèseront sur la confiance des investisseurs alors même que l’offre de bons du Trésor va s’accroître. L’intérêt relatif des avoirs libellés en dollars se réduit au fur et à mesure que l’exception américaine s’érode et que les flux internationaux de capitaux se rééquilibrent. Même si, à brève échéance, il n’existe aucun catalyseur qui amène à penser que le dollar américain puisse perdre totalement sa qualité de valeur refuge, à plus long terme, les facteurs cités plus haut pourraient peser sur sa performance.

La solution réside dans la dette en monnaie locale

La dette émergente en monnaie locale peut offrir une bonne diversification, car elle présente plusieurs caractéristiques que l’on ne retrouve pas dans d’autres actifs à taux fixes.  Le supplément de rendement par rapport aux marchés développés constitue une rémunération intéressante pour le risque supplémentaire pris par les investisseurs et cet excédent de rendement s’accumule de manière régulière sur la durée.

De plus, elle est source de diversification en dehors des investissements traditionnels orientés vers la zone euro et les Etats-Unis. Les emprunts émergents en devise locale évoluent en fonction de plusieurs facteurs qui leur sont propres.  La dynamique d’inflation domestique, l’exposition aux matières premières et les cycles des politiques spécifiques à chaque pays présentent souvent de fortes divergences, autant d’éléments qui se traduisent par une réduction des corrélations habituelles entre divers actifs.

La dette émergente en devise locale peut accroître la diversification et contribuer à réduire la volatilité des portefeuilles, en particulier lorsque des tensions régionales ou sectorielles se manifestent. Elle peut donc s’avérer un composant précieux dans les portefeuilles d’investisseurs qui cherchent à la fois à se protéger contre la faiblesse du dollar et à améliorer leur rendement ajusté au risque.

En outre, l’augmentation de la demande internationale pour la dette émergente en devise locale représente une base solide pour cet actif qui reste encore majoritairement détenu par les investisseurs domestiques. Cette caractéristique contribue à le protéger des revirements soudains des flux de capitaux internationaux: elle réduit ainsi sa vulnérabilité lors des épisodes de stress externe. Ainsi, malgré l’intérêt croissant qu’elle rencontre à l’international, la dette émergente en devise locale jouit d’une résilience qui peut contribuer à limiter le risque de baisse des portefeuilles durant les phases de perturbation du marché.

Une résilience accrue

En résumé, il convient de préférer la dette émergente en devise locale à celle libellée en devises fortes. Même si le resserrement du différentiel de rendement des emprunts émergents en devises fortes reflète une véritable amélioration des fondamentaux, il a eu également pour conséquence la réduction de leur prime de risque et l’augmentation de leur exposition à des facteurs externes tels que les taux d’intérêt américains ou le sentiment général vis-à-vis du risque. En comparaison, le marché des emprunts émergents en devise locale offre une palette d’opportunités plus riche et plus dynamique. Il cumule les avantages de rendements intéressants, d’une marge de sécurité due aux taux réels élevés et d’un potentiel d’appréciation des devises. Son ancrage auprès des investisseurs domestiques et sa dépendance aux fondamentaux locaux lui confèrent une plus grande résilience et un meilleur potentiel de diversification.