Les mois passent et les performances ne décollent pas sur l’obligataire, plombées par la remontée des taux d’intérêt mais également par un engorgement des nouvelles dettes sur le marché primaire, empêchant toute contraction de spread à l’heure actuelle. Le tableau peut-il s’améliorer d’ici à la fin de l’année? En dehors du portage additionnel, rien n’est moins sûr.

Nous sommes quasiment à fin juillet et le constat n’est pas flatteur: les meilleurs segments du marché obligataire (dette HY, dette subordonnée, dette émergente) peinent à générer plus de 2% de performance depuis le début de l’année. Pire, le segment investment grade, structurellement plus sensible à la duration, est en négatif aux US (-1%) et à peine à l’équilibre en Europe (+0,5%). Si les causes sont connues, il n’est pas sûr qu’elles disparaissent totalement sur le second semestre. Voyons pourquoi:

• Sur la partie taux pour commencer, le retour de l’inflation est venu jouer les trublions. Nous savions que les déficits budgétaires, et le surplus de dettes nettes qu’ils imposent, étaient scrutés par les marchés et limitaient mécaniquement la baisse des taux longs. Mais c’est bien par les taux courts que le risque est revenu. Le conflit dans le golfe persique a fait resurgir les craintes sur les prix de l’énergie, sur les chaînes d’approvisionnement (pénuries et surstockage) et la propagation aux composantes core de l’inflation prend de l’ampleur. Au regard de la résurgence des tensions entre US et Iran, d’un détroit d’Hormuz de nouveau impraticable, et de la nouvelle envolée des hydrocarbures (Brent au-dessus des 90 dollars le baril et contrat sur le gaz européen à plus de EUR60 par MWh), il est logique de penser que la parenthèse désinflationniste du mois de juin va vite se refermer.

Le risque viendra donc en premier lieu des banques centrales, avec une hausse supplémentaire de la BCE autour de septembre/octobre et un début de resserrement monétaire pour la Fed vers septembre également (+50bp est le nouveau consensus à horizon 12 mois). Par ailleurs, le marché ne s’arrête pas là: il price désormais une autre hausse de 25bp pour la BCE en 2027… de quoi évidemment mettre de la pression sur les taux courts: le 2 ans allemand a pris 30bp depuis fin juin, bien plus que son homologue US. La dépendance énergétique se traduit plus nettement dans les craintes inflationnistes. Mais le second round pourrait toucher les taux longs en raison de la faible prime de terme actuelle: les pentes 2-10 ans sont actuellement sous leurs moyennes de long terme et trop faibles pour traduire le risque additionnel pris par un investisseur pour s’exposer à un risque pays beaucoup plus long. A 37bp à l’heure où nous écrivons, les pentes 2-10y ont vocation à aller vers 50bp, mettant une pression supplémentaire sur les benchmarks 10 ans.

Sans sortie par le haut sur le conflit US – Iran, il n’y aura pas de miracle sur les courbes de taux.

• Sur la partie crédit, difficile également d’imaginer une nette amélioration. Déjà, d’un point de vue du cycle, les spreads ne sont pas spécialement généreux, que ce soit en IG ou en HY. S’ils peuvent très bien tenir sur ces niveaux, imaginer un round supplémentaire de compression paraît compliqué. La faute principalement au marché primaire qui vole de record en record, notamment sur la partie investment grade.

Il est important ici de bien comprendre l’impact des plans de financement des groupes technologiques sur le marché du crédit. Rappelons que les groupes US de la tech (hyperscalers, fabricants de microprocesseurs et nouvellement Space X) ont représenté depuis le début de l’année plus de 15% des émissions totales sur le marché IG (et même davantage sur les durations supérieures à 10 ans) avec près de 240 milliards de dollars de nouvelles dettes. Cela n’est pas neutre, ni pour la concentration des indices crédit (un élément déjà souligné pour le S&P500), ni pour la capacité d’absorption des investisseurs obligataires. Deux points à souligner ici: i) un portefeuille diversifié doit inclure différents secteurs ce qui limitera les capacités d’absorption supplémentaires sur la tech. Cela explique le début d’indigestion observé sur le dernier mois et qui s’est traduit par un écartement de plus de 20bp des spreads sur le secteur technologique; ii) au regard des ambitions de capex pour 2027 de ces mêmes acteurs, la crainte est de voir un nouveau record d’émissions nettes pour l’année prochaine, ce qui jouerait négativement sur les primes de risque. Trop de dettes, trop vite… l’appétit comme les valorisations vont caler.

D’où la nécessité actuelle de repenser le financement de ces investissements: ralentir le rythme? Faire davantage appel aux augmentations de capital pour maintenir l’équilibre des bilans? Accroître la taille des dettes secured pour diminuer les frais financiers? Faire participer les spécialistes des dettes d’infrastructures qui ont le sait, ont souvent les poches pleines (voire le partenariat Blackrock – Meta pour un projet de data centers)? Probablement un peu de tout cela.  

En conclusion, le rebond des performances est loin d’être acquis pour la seconde partie de l’année. Notre stratégie préférée reste celle qui consiste à limiter la sensibilité aux taux et aux spreads de crédit en privilégiant des maturités courtes (18-24 mois) mais en stressant des scénarios de défaut sur des signatures qui ont un accès à de larges liquidités. Le portage élevé joue ici pleinement son rôle et la baisse mécanique du risque de défaut avec le temps limite les mouvements sur le secondaire. De quoi mettre un peu de bleu sur une année blanche…