Les rendements obligataires poursuivent leur marche en avant, ceux des bons du Trésor américain à 30 ans ayant atteint cette semaine un sommet inédit depuis 19 ans. Les préoccupations sur l’inflation et le budget ont manifestement contribué à cette tendance, sur fond de pessimisme entourant les mesures et l’environnement politiques.

Plus largement, beaucoup ont également exprimé des craintes de voir une nouvelle hausse des rendements pénaliser les valorisations des actions et exacerber l’instabilité budgétaire. Pour prendre le contrepied: il s’agit d’une normalisation en cours qui offre des rendements intéressants aux investisseurs. Les performances totales sont jusqu’ici décevantes, mais pourraient s’améliorer à l’avenir.

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Les obligations en déroute

La hausse des rendements obligataires à long terme fait couler beaucoup d’encre, traduisant les inquiétudes quant à leurs répercussions potentiellement négatives sur les valorisations des actions. Plusieurs facteurs entrent en jeu.

Le risque d’inflation actuel, causé par l’envolée des prix de l’énergie, menace de déclencher une vague inflationniste plus large et une période plus longue encore d’augmentation des prix supérieure aux objectifs des banques centrales.

Avec à la clé des taux d’intérêt plus élevés. Les données récentes sur l’inflation aux Etats-Unis semblent valider ces craintes: l’inflation annuelle des prix à la consommation pointait à 3,8% en avril, et celle des prix à la production à 6,0%.

La dominance budgétaire constitue une crainte supplémentaire. Alors que les dettes et les déficits publics s’aggravent, les paiements d’intérêts deviennent source d’instabilité financière, laquelle peut affecter la capacité d’une banque centrale à remplir son mandat de ciblage de l’inflation.

Les primes de risque d’inflation augmentent en conséquence. La situation de dominance fiscale implique nécessairement des emprunts plus importants de la part du gouvernement et des craintes quant à la stabilité de la dette. Ainsi, les rendements obligataires à long terme doivent être plus élevés afin de compenser le risque plus important encouru par les détenteurs d’obligations.

Préoccupations fondamentales réelles

Les inquiétudes entourant l’inflation sont omniprésentes. Les marchés sont pour l’heure convaincus que les banques centrales entendent atteindre leurs objectifs d’inflation – même si elles n’y sont pas parvenues récemment – et que les taux à court terme seront relevés si nécessaire.

Une hausse permanente des rendements à long terme se produirait uniquement si les marchés jugeaient non crédibles les cibles d’inflation ou estimaient que les banques centrales ne s’employaient pas pleinement à les atteindre. Rien n’indique que c’est le cas actuellement. Les anticipations d’inflation à long terme ont quelque peu augmenté ces derniers temps, mais demeurent dans des fourchettes établies.

Les préoccupations budgétaires sont elles aussi bien réelles; il est en effet manifeste que les gouvernements empruntent davantage. Mais rien n’indique que les investisseurs sont réticents à acheter les nouvelles émissions de dette. Même au Royaume-Uni, où le marché des obligations souveraines (gilts) suscite de nombreuses craintes, les enchères réalisées récemment ont rencontré un franc succès, la demande restant très élevée.

Il n’en reste pas moins que les emprunts gouvernementaux actuels génèrent des rendements accrus. Les bons du Trésor américain à 30 ans émis le 15 mai étaient assortis d’un coupon fixe de 5%.

Plusieurs facteurs fondamentaux importants expliquent pourquoi les rendements obligataires ont continué de grimper depuis leurs planchers de 2020. Les banques centrales ont procédé à une normalisation des taux d’intérêt. L’inflation a crû. La dette publique s’est creusée durant la pandémie et en réponse au choc énergétique de 2022.

La politique budgétaire est expansionniste aux États-Unis. Les dépenses consacrées à la défense augmentent partout dans le monde et beaucoup supposent que, si le choc énergétique actuel se prolonge, les gouvernements seront à nouveau contraints d’avoir recours à la politique budgétaire pour compenser les effets néfastes sur les revenus des ménages et les coûts pour les entreprises.

Les marchés réclament aujourd’hui des rendements semblables à ceux antérieurs à la crise financière mondiale. A noter que, en 2007, l’inflation américaine pointait à 4%, celle de l’Allemagne à 3% et celle du Royaume-Uni à 3% également, mais filant vers les 5%.

Normalisation

J’ai mis en avant par le passé la corrélation entre la croissance du PIB nominal et le niveau des rendements obligataires à long terme. Le niveau actuel ne vient pas contredire cette corrélation et, compte tenu des taux d’inflation accrus ces cinq dernières années, la croissance nominale est de fait supérieure à ce qu’elle était durant la décennie qui a suivi la crise financière mondiale.

A plus long terme, la situation que nous connaissons actuellement correspond à une normalisation des rendements obligataires (et des taux d’intérêt), alors que les risques d’inflation sont davantage orientés à la hausse qu’ils ne l’étaient en 2010.

Quand j’ai pris mes fonctions, le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans s’élevait à 4,5%, et il a atteint 5,4% mi 2007. Il aurait alors été insensé de penser que, quelque dix ans plus tard à peine, il tomberait à 1,0%. Et pourtant c’est ce qui s’est passé. Si le marché obligataire est vu à travers le prisme de rendements aussi faibles, alors un niveau de 5% semble en effet très élevé. Mais le monde a changé, passant d’une mondialisation déflationniste à une fragmentation polarisée inflationniste. La période actuelle est marquée par des rendements obligataires accrus.

Pessimisme

Se pose du reste la question du sentiment. Les facteurs fondamentaux présentés ci-dessus minent le moral des investisseurs. Mais la situation revêt également une dimension politique. Les marchés n’accordent actuellement pas une grande confiance aux gouvernements en place.

La cote de popularité du président américain Donald Trump est au plus bas. Au Royaume-Uni, le gouvernement de Sir Keir Starmer pourrait être mis en difficulté dans les semaines à venir. Les marchés japonais doivent composer avec le programme économique de la première ministre Sanae Takaichi, et craignent que celui-ci entraîne une hausse des déficits publics.

En Europe, les perspectives quant au parti qui accédera au pouvoir sont incertaines en Espagne, en France et en Allemagne. Dans un environnement macroéconomique difficile caractérisé en outre par des gouvernements impopulaires, le risque est plus important de voir les responsables avoir recours à la politique budgétaire pour améliorer leurs perspectives électorales. Si la crédibilité est un atout pour le gouvernement, tout accès de faiblesse pèse sur la valeur de la dette publique.

L’exemple du Royaume-Uni

Le Royaume-Uni illustre bien la situation. Dans le sillage des élections locales qui se sont tenues récemment, il semble de plus en plus probable que le parti du Premier ministre au pouvoir, K. Starmer, soit mis en difficulté. Le marché des gilts a sous-performé ses homologues dernièrement, les spreads moyens vis-à-vis des obligations d’autres pays du G7 atteignant des sommets inédits depuis plusieurs années.

Le marché estime que, si K. Starmer et la Chancelière Rachel Reeves venaient à être remplacés, cela entraînerait un rapprochement vers la gauche et un assouplissement des règles budgétaires. Andy Burnham, le candidat favori pour succéder à K. Starmer, a déjà dû déclarer publiquement qu’il conserverait inchangé le cadre budgétaire en place.

Les doutes persisteront toutefois jusqu’à ce que davantage de précisions apparaissent quant à l’éventuel changement de leadership et à ce que cela implique en matière de mesures politiques pour le reste du mandat du parlement actuel (qui court jusqu’en 2029).

Besoin de visibilité

Les marchés doivent pouvoir appréhender clairement la politique économique. A l’heure actuelle, les gouvernements doivent en outre parvenir à les convaincre que les mesures politiques en question sont centrées sur la responsabilité budgétaire, dès lors que certains pays pourraient très prochainement connaître un vrai problème d’endettement. Dans le cas contraire, les rendements continueront de grimper, affaiblissant la situation budgétaire des gouvernements et pénalisant sensiblement les actifs risqués.

L’écart entre le rendement bénéficiaire implicite des actions et les rendements des obligations souveraines a déjà largement diminué, en particulier aux Etats-Unis. Les entreprises doivent par ailleurs payer plus cher pour emprunter. La hausse des déficits et des rendements obligataires, si elle n’est pas maîtrisée, entraînera une grave instabilité financière, qui ne pourra être gérée que par une intervention des banques centrales sur les marchés (comme l’a fait le Royaume-Uni en septembre 2022) ou par un resserrement budgétaire considérable, lequel entraînerait une récession.

La normalisation des rendements obligataires a été rude pour la performance des obligations. Depuis fin 2019, les performances totales annualisées pour les indices représentatifs d’obligations souveraines américain, britannique et allemand, toutes échéances confondues, s’élevaient respectivement à 0,14%, -3,8% et -2,5%. Les secteurs présentant une duration plus longue ont fait beaucoup moins bien.

La normalisation est-elle terminée? La situation actuelle semble défavorable en raison de la hausse de l’inflation, de la nervosité des banques centrales et de l’incertitude des perspectives sur le front de la croissance et du budget. Mais les gouvernements des marchés développés ne font pas défaut.

Les investisseurs à la recherche de revenus n’ont plus été aussi bien positionnés depuis des années. Le segment du crédit est résilient, et le spread de crédit supplémentaire est séduisant. Je ne comprends pas le pessimisme à outrance à l’égard des obligations. Cela reviendrait à continuer à essayer de prendre des positions courtes sur le marché actions après une correction de 25%. Les cours intègrent déjà un scénario négatif.

Le principal risque est toutefois que les titres obligataires actuels continuent à être réévalués en raison de nouvelles hausses des rendements si les craintes entourant l’inflation et les perspectives budgétaires s’aggravent. Les rendements réels n’ont pas encore renoué avec leurs niveaux antérieurs à 2008. La bonne nouvelle pour les investisseurs obligataires, c’est que toute surprise positive (fin de la guerre, baisse des prix de l’énergie, engagement renouvelé des représentants politiques en faveur de la stabilité budgétaire) pourrait entraîner un renversement partiel de l’évolution récente des rendements à long terme et empêcher l’intervention des banques centrales.

Le trading obligataire demeure comme toujours un exercice difficile. Mais les investisseurs à moyen terme seraient bien avisés de considérer le niveau actuel des rendements comme le meilleur guide possible de l’évolution des performances totales à moyen terme, la totalité ou presque de cette performance étant issue des revenus dans le cadre d’une stratégie de conservation. Et cela peut ne pas se cantonner aux rendements si des stratégies d’investissement actives sont appliquées.

Sources des données (de performance): LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, au 21 mai 2026, sauf mention contraire. Les performances passées ne préjugent pas des rendements futurs.