Pour replacer les choses dans leur contexte, le texte ci-dessous a été rédigé avant les événements qui se sont déroulés au Moyen-Orient le samedi 28 février et ne tient donc pas compte des événements ni de leurs répercussions sur les marchés depuis cette date. Une mise à jour supplémentaire concernant les frappes américano-israéliennes sur l’Iran et leurs effets potentiels sur les marchés sera publiée dans une note séparée.

La décision de la Cour suprême des États-Unis d'invalider l'utilisation de l'International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) comme fondement juridique pour l'imposition de droits de douane n'a suscité que très peu de réactions sur les marchés la semaine dernière. Cela s'explique en partie par le fait que la contestation juridique était en cours depuis des mois, laissant aux marchés le temps d’anticiper l’issue et d’intégrer la possibilité d’un jugement défavorable à l’administration.

Par ailleurs, les marchés avaient largement connaissance des législations alternatives disponibles qui avaient été préparées. En conséquence, le taux effectif moyen des droits de douane se situe désormais légèrement en dessous des niveaux observés avant la décision, une évolution globalement bien accueillie par les acteurs du marché. En outre, la plupart des partenaires commerciaux ayant conclu des accords au cours des derniers mois semblent anticiper une plus grande stabilité des structures tarifaires à l’avenir, la perspective d’un recours impulsif aux hausses tarifaires étant désormais moins probable avec l’abandon de l’IEEPA.

Nous estimons que la situation mérite toujours une surveillance, bien que peut-être avec moins d’urgence. Le nouveau régime tarifaire semble plus favorable aux pays ayant le plus souffert des annonces du «Liberation Day», et à l’approche des élections de mi-mandat, le calcul politique consistant à relever significativement les droits de douane – au risque d’alimenter des pressions sur les prix domestiques – paraît de plus en plus défavorable.

La volatilité des marchés boursiers américains semble également avoir diminué au cours de la semaine dernière. Toutefois, la rotation sectorielle au détriment des technologies et des services technologiques au profit d’actifs plus traditionnels s’est poursuivie, contribuant à une dispersion accrue entre secteurs. Les marchés du crédit n’ont pas été épargnés par cette rotation, mais avec une volatilité nettement plus modérée; la baisse des rendements a permis de maintenir des performances totales positives depuis le début du mois, tandis que les mouvements brusques liés à baisse des valorisations ont été beaucoup plus pénalisants pour les marchés actions.

Les résultats de Nvidia la semaine dernière ont illustré certaines des lignes de fracture au sein des marchés actions. La société a annoncé un chiffre d’affaires record de 68,1 milliards de dollars au quatrième trimestre – en hausse d’environ 73% sur un an et supérieur aux estimations consensuelles – mais le titre a reculé d’environ 4 à 5% lors de la séance suivante, les investisseurs s’interrogeant sur la soutenabilité du rythme exceptionnel des dépenses d’investissement liées à l’IA impliqué par la trajectoire de croissance de Nvidia. Le schéma «beat and fade» semble emblématique de la pression plus large qui pèse sur les Magnificent 7 et les valeurs technologiques SaaS de manière plus générale, Microsoft et Amazon ayant enregistré une baisse significative depuis le début de l'année.

En dehors du secteur technologique, le tableau est différent. Les petites capitalisations américaines et les actions des marchés développées hors Etats-Unis ont progressé depuis le début de l’année avec une dynamique soutenue. Les secteurs value (matériaux, énergie, services aux collectivités) ont surperformé le S&P 500, tandis que les stratégies multifactorielles et défensives ont discrètement prospéré. Les acteurs de l’économie réelle suscitent un regain d’intérêt, les capitaux semblant se détourner de la technologie américaine vers des expositions plus cycliques et internationalement diversifiées.

Si le thème disruptif de l'IA ne devrait pas s'estomper de sitôt, les ventes indiscriminées du début du mois semblent avoir accru la dispersion, créant des opportunités de sélection sur les marchés du crédit, initialement valorisés de manière plus onéreuse en début d’année. Le marché des prêts à effet de levier semble également s'être stabilisé après la correction de début février, aidé par une offre limitée en raison de la suspension de nombreuses opérations de refinancement; les prix paraissent désormais avoir trouvé un point d’équilibre.

La semaine dernière, les indices régionaux de la Fed aux États-Unis se sont révélés solides, tandis que les données sur les demandes d’allocations chômage ont confirmé la stabilisation du marché du travail. Les demandes continues ont chuté à 1,83 million (contre un pic de 1,93 million fin octobre 2025), tandis que les demandes initiales hebdomadaires ont légèrement augmenté pour atteindre 212 000, restant proches des niveaux bas enregistrés après la période de shutdown.

Sur le plan géopolitique, les négociations entre les États-Unis et l’Iran deviennent plus complexes. L’administration américaine cherche à intégrer les capacités balistiques dans les discussions nucléaires, une démarche qui semble rencontrer des résistances de la part de l’Iran, tandis que le renforcement des moyens militaires américains dans la région vise à accroître le levier de négociation. Des informations indiquant que l’Iran durcit parallèlement sa doctrine de riposte en cas de frappe surprise ajoutent une couche supplémentaire d’incertitude. Les prix du pétrole ont fortement augmenté d’environ 15% depuis le début de l’année, reflétant à la fois la prime géopolitique et le risque de perturbation de l’offre en cas de conflit régional. Cela n’a pas empêché le marché obligataire de bien performer, avec une baisse des rendements nominaux longs au cours des dernières semaines.

Au-delà des marchés américains

En Europe, la situation macroéconomique affiche des signes positifs. L'indice IFO a progressé la semaine dernière, cohérent avec l’amélioration du PMI allemand au cours des deux derniers mois. Si l'indice de confiance des entreprises de la Commission européenne a légèrement reculé en février, la moyenne des deux premiers mois de 2026 est supérieure de 1,8 point à celle de décembre 2025 (qui était le niveau le plus élevé atteint en 2025). La majeure partie du recul de février est imputable à la France, qui a fortement corrigé la surprise positive de janvier.

La confiance des consommateurs en Europe a également légèrement progressé en février. Nous soulignons depuis quelque temps que le revenu réel dans la zone euro a augmenté plus rapidement que la consommation réelle, indiquant un réservoir significatif de demande non exploitée. Un changement de comportement d’épargne pourrait constituer un puissant soutien à la consommation en 2026, et le sentiment des consommateurs est un indicateur avancé clé pour détecter ce basculement. Bien que l’amélioration de février soit bienvenue, elle ne modifie pas encore le profil de consommation attendu pour le premier trimestre 2026. Toutefois, compte tenu d’un investissement solide, d’une consommation privée correcte et d’une contribution légèrement positive des exportations nettes, nous avons légèrement relevé notre prévision de croissance du PIB pour le T1 2026 à 0,3% en variation trimestrielle.

Sur le front de l’inflation européenne, la lecture définitive de janvier s’est révélée modérée, avec une inflation sous-jacente reculant à 2,2% en glissement annuel. L’inflation des biens est passée de 0,7% en décembre 2025 à 0,4% en janvier 2026, tandis que l’inflation des services est passée de 3,40% à 3,20% sur la même période. Avec une modération salariale attendue en 2026, nous pensons que l'inflation globale devrait passer confortablement sous les 2% dans les mois à venir, tandis que l'inflation sous-jacente convergera vers 2%.

Conclusions: un statu quo probable

Rien de tout cela ne devrait modifier la position de la Banque centrale européenne (BCE) à court terme; le taux directeur actuel de 2% est considéré comme approprié, et l'écart de l'inflation globale ne devrait pas remettre en cause cette position. L'improbabilité d'une réévaluation s'explique principalement par le risque d'une escalade significatif avec l'Iran (qui pourrait faire grimper les prix du pétrole et neutraliser l'effet de base sur l'inflation globale) et par le fait que le ralentissement supplémentaire de l'inflation des services est déjà pris en compte dans les taux directeurs actuels et devrait d’abord se matérialiser pour influencer la politique.

De même, la Fed semble également susceptible de maintenir le statu quo. À quelques semaines de la réunion du Comité fédéral de l'open market (FOMC), les responsables de la Fed ont multiplié les interventions publiques, avec une forte probabilité d’absence de changement de politique monétaire, compte tenu de l’absence d’évolutions majeures sur le marché du travail, d’une inflation toujours supérieure à l’objectif et des incertitudes liées aux droits de douane. Certains membres votants du FOMC ont indiqué qu’une baisse des taux avant le retour de l’inflation à l’objectif – dans un contexte de marché du travail stable – pourrait envoyer un signal inapproprié. La réunion de mars s’accompagnera d’une nouvelle publication des projections économiques (SEP) et d’un graphique actualisé des anticipations de taux («dot plot»); le degré de dispersion de ces projections sera particulièrement révélateur, notamment à l’approche du changement de direction du FOMC.