L’emploi tient bon
Avant une fin de semaine marquée par un bull market Treasuries suite à de bons chiffres CPI, nous aurions pu repasser franchement au-dessus du niveau de 4,20% sur le 10 ans américain mercredi dernier à la faveur de bons chiffres de l’emploi. 130’000 créations de postes en janvier contre 65’000 attendus et un taux de chômage redescendant à 4,3% ont fait douter les marchés quelques instants. Signe de leur robustesse, la remontée de taux n’est pas allée bien loin et n’a pas duré très longtemps. Sur le moment, c’est le taux à 2 ans qui a logiquement le plus souffert en passant immédiatement de 3,45% à 3,55% alors que les taux longs ne réagissaient que très mollement.
Ce bearish flattening de mercredi a marqué les esprits par son côté éphémère et très circonscrit à la partie courte de la courbe. En effet, cette dernière évolue en fonction du nombre estimé de baisses de taux de la Fed cette année. Le 2 ans a finalement terminé la semaine à 3,40% soit 15 points de base au-dessous de son plus haut de mercredi. Cet épisode nous rappelle que les marchés de taux sont devenus très volatils depuis la période post-Covid. Les marchés essaient tant bien que mal de s’accrocher à des hypothèses qui seront utilisées par la banque centrale pour déterminer sa politique monétaire. Au moindre chiffre montrant la robustesse de la croissance ou la solidité du marché du travail, les anticipations de baisses de taux sont jetées immédiatement aux oubliettes. Les taux remontent, et les courts plus fortement que les longs bien évidemment. Mais à la moindre bonne nouvelle du côté de l’inflation, ils repartent dans l’autre sens! C’est exactement ce qui s’est passé mercredi et vendredi derniers.
Le CPI à la rescousse
Deux jours après les Non-Farm Payrolls, le CPI était donc attendu avec fébrilité. Il n’a pas déçu avec un CPI passant de 2,7% à 2,4% et un Core de 2,6% à 2,5%. Les marchés obligataires ont adoré (2 ans à 3,4% et 10 ans à peine au-dessus de 4%) mais President’s Day nous a permis de prendre un peu de recul avec ces statistiques (trop?) encourageantes. Premièrement, nous ne sommes pas à l’abri d’une correction de ces bons chiffres dans un mois. Ensuite, pour la millième fois, rappelons que la Fed ne fait confiance qu’aux chiffres PCE, dont le fameux Core PCE, qui seront publiés le 20 février. Ce seront ceux de décembre 2025 et l’on s’attend à une très légère remontée du Core de 2,8% à 2,9%. Doit-on donc s’attendre à un effacement du rally de vendredi dernier vendredi prochain? Enfin, nous ne pouvons pas éviter de revenir sur le shutdown et ses conséquences sur les publications de statistiques macroéconomiques. Nous constatons que le dernier CPI va dans le bon sens mais nous ne tirons aucune conclusion car nous attendons le mois de mai pour nous prononcer.
En effet, les statistiques d’inflation d’avril, publiées en mai, marqueront la clôture non officielle de la période de six mois de perturbations liées au shutdown (s’il n’y en n’a pas un autre d’ici-là). A ce moment-là, nous y verrons sans doute un peu plus clair et pourrons nous prononcer enfin plus clairement sur la direction que prendront les taux américains. Aujourd’hui, nous pouvons tout imaginer, y compris un retour du CPI au-dessus de 3% provoqué par un méga-ajustement appliqué «one shot» à ce moment-là. Vu la réaction des taux vendredi dernier à la faveur d’une mini-amélioration du CPI, nous avons du mal à imaginer le niveau de tension sur les taux si l’inflation devait s’inviter de nouveau dans un territoire supérieur à 3% au printemps.
La Fed à la manœuvre?
Aujourd’hui, nous ne sommes donc pas en mesure d’exprimer une conviction forte sur la duration. Notre positionnement varie entre neutre et surpondéré à dose homéopathique. Nous sommes prudents mais confiants que le scénario catastrophe ne se matérialisera pas. Un sell-off sur les taux longs n’est pas acceptable dans le contexte actuel, ni économiquement, ni politiquement pour les Républicains à la veille des mid-terms. Si le 10 ans américain devait repasser au-dessus de 4,5%, ce serait sans doute une belle opportunité d’investissement car la Fed agirait probablement pour éteindre l’incendie.
Les marchés sont plutôt satisfaits de la nomination (pas encore entérinée) de Kevin Warsh. Ils voient en lui une colombe Trumpiste prête à adopter une politique plus accommodante que son prédécesseur. Ce sera peut-être le cas mais sûrement pas si l’inflation rebondit de manière inopinée. Dans ce cas, la Fed pourrait jouer sur deux tableaux en même temps en menant une politique de taux assez proche de celle prônée par Jerome Powell tout en appliquant une politique de Yield Curve Control gérée avec des outils non conventionnels en bonne intelligence avec le Département du Trésor. La question n’est donc pas «Warsh est-il dovish ?» mais «Warsh va-t-il s’entendre avec Scott Bessent pour éviter un éventuel bain de sang sur les taux longs en mai?». La meilleure des réponses serait un CPI modéré en mai incluant un «réajustement shutdown» faible ou insignifiant. Ainsi, nous n’aurions plus à nous poser tant de questions.