Présent à Genève pour une conférence, Frédéric Stolar, directeur général et co-fondateur d’Altaroc, représente une équipe de 75 personnes, au service de 8000 clients. Pour Altaroc, le marché est en train de repartir sur des bases de prix plus réalistes. C’est une bonne nouvelle pour les acheteurs. Frédéric Stolar répond aux questions d’Allnews.

Le private equity présente une baisse des levées de fonds, des exits et des valorisations. Est-ce que 2026 signifie la fin de ces difficultés?

Oui. L’industrie du private equity est cyclique. De nombreux fonds de private equity n’ont pas vendu d’actifs en 2024 et 2025 parce qu’ils estimaient que les conditions de marché n’étaient pas assez favorables. Ces fonds devront vendre en 2026. Pendant ce temps, le marché s’est ajusté. Les valorisations ont baissé. Les vendeurs devront maintenant passer à l’acte sous peine de ne plus pouvoir lever un prochain millésime. Aux Etats-Unis, le marché s’est fluidifié depuis un an. Les fonds de private equity ont recommencé à vendre. En Europe, le marché, gelé en 2023 et 2024, a repris quelques couleurs au deuxième semestre 2025 et devrait se fluidifier en 2026. Le marché est organique et cyclique. Les fonds de private equity peuvent arrêter de vendre pendant 12 ou au maximum 18 mois, mais pas davantage.

Je suis convaincu que le marché va repartir. C’est déjà le cas aux Etats-Unis et cette tendance arrive en Europe. Le message est intéressant pour les acheteurs, d’autant que la quantité de poudre sèche s’est réduite chez les fonds. Le marché est clairement en train de s’assainir.

Certains médias écrivent que le marché du private equity a perdu de sa superbe. N’oublions pas que c’est un métier qui raisonne à 10 ou 15 ans. Quand les conditions sont plus difficiles, comme c’est le cas aujourd’hui, les points d’entrée sont plus intéressants.

Est-ce que l’écart de valorisation significatif avec les marchés cotés (16,2 fois le bénéfice d’exploitation Ebitda sur le S&P 500 contre 10,9 fois sur les marchés privés) traduit davantage qu’une prime de liquidité?

Tout à fait. Les points d’entrée sont vraiment attractifs. Personne ne peut être sûr que nous soyons au plus bas, mais les points d’entrée sont clairement intéressants sur une approche à 10 ans.

Est-ce en raison de ce besoin de vente que vous insistez sur l’intérêt du segment secondaire du marché?

Non. Le marché du secondaire est intéressant mais celui du primaire l’est également. L’intérêt du secondaire est ailleurs: si nous voulons construire une stratégie Evergreen dans le private equity, nous ne pouvons pas la construire avec des stratégies primaires. Parce qu’un fonds primaire est engagé sur 10 à 12 ans alors que le fonds Evergreen a besoin d’offrir des liquidités trimestrielles voire mensuelles.

«Nous sommes allés sur le secondaire pour rechercher des vélocités de distributions plus rapides qu’en primaire.»

Nous sommes allés sur le secondaire pour rechercher des vélocités de distributions plus rapides qu’en primaire afin de développer notre stratégie Evergreen.

Que voulez-vous dire?

Nous sommes allés sur le secondaire pour satisfaire les contraintes de fonctionnement des Evergreens.

Comme le marché des cessions a été bloqué depuis 2 ans pour des raisons qu’on a déjà commentées, de nombreux fonds de private equity n’arrivaient plus à retourner du capital à leurs investisseurs. Mais comme ceux-ci avaient quand même besoin de liquidité pour se réengager chez leurs meilleurs gérants, ils ont dû aller chercher du cash ailleurs, en vendant des morceaux de leurs portefeuille. On a donc assisté à l’explosion du marché du secondaire.

Une liquidité nouvelle s’est ainsi créée. Les LP-led (rachats de parts de LP dans des fonds) et les GP-led (rachats de portefeuilles d’actifs - un marché qui n’existait pratiquement pas il y a 10 ans) représentent aujourd’hui un volume de 200 milliards de dollars par an!

Ce nouveau marché est en train de se structurer. Le marché primaire a 60 ans d’âge, celui du secondaire 10 à 15 ans. Nous l’utilisons non pas par opportunisme mais comme brique de base pour construire notre stratégie Evergreen.

Si vous lancez un fonds Evergreen avec un objectif de rendement de 10%, est-ce pour vous adapter à des investisseurs plus attirés par la liquidité que par le rêve d’un rendement de 15%?

Vous avez raison. Si l’Evergreen promet entre 9 et 10%, les fonds primaires promettent entre 13 et 15%. Beaucoup d’investisseurs privés préfèrent se satisfaire de 500 points de base de moins pour une liquidité garantie. Nous avons donc créé le fonds Evergreen à la demande des clients privés. Il a l’avantage de déployer plus rapidement, de ne pas avoir de courbe en J et d’offrir une très bonne liquidité. Pour cette combinaison, le client est prêt à faire de gros compromis: laisser sur la table potentiellement un tiers de sa performance.

«Si l’Evergreen promet entre 9 et 10%, les fonds primaires promettent entre 13 et 15%.»

Est-ce que le processus de démocratisation du private equity, qui est le modèle d’affaires d’Altaroc, est en ralentissement ou en accélération?

Le processus est lent, à mon goût, parce que la connaissance est faible. Notre enjeu est pédagogique. Nous devons expliquer le private equity. A nos débuts, il y a quatre ans, nous présentions les fondamentaux du private equity. Les connaissances ont progressé. Nous mettons de plus en plus en avant la technicité institutionnelle du private equity. Mais le banquier privé classique ou le tiers gérant est encore assez peu formé.

Quand les clients lisent dans les médias que l’âge d’or du private equity est révolu certains s’inquiètent. Mais il ne faut jamais oublier que le private equity est cyclique. En 2001, suite à l’effondrement de la bulle internet, la presse déclarait que le private equity était mort. Idem en 2008 après l’éclatement de Lehman. La réalité a été toute autre: ce même marché du private equity a connu ses plus belles heures entre 2010 et 2020.

Nous sommes encore au début de ce besoin d’éducation. La conséquence, c’est que le taux d’équipement des investisseurs privés en private equity est encore inférieur à 1,5% de leur patrimoine global en Europe. Très loin du taux d’équipement des familles les plus fortunées qui avoisine les 30%.

On assiste à une hausse des «Zombie Funds». Est-ce que vous prévoyez une concentration croissante du private equity?

Oui. Sauf que cette consolidation ne s’effectuera pas par fusion et acquisition mais par élimination naturelle. Les 20 plus grands gérants de private equity captent près de 40% de la collecte. Les institutionnels sont rassurés par les marques connues, les Blackstone, KKR ou Carlyle. Ce ne sont pourtant pas ceux qui ont les meilleures performances dans le private equity. Par contre, ce sont des marques stables, très connues et présentes de très longue date. Si un institutionnel présente un fonds Carlyle à son comité, personne ne lui reprochera de s’être possiblement trompé. Ce n’est pas le cas s’il présente un fonds plus pointu mais méconnu. Le fait d’être un acteur de référence est un atout bien réel.

Votre allocation sectorielle est forte dans la technologie, comme sur le marché coté. N’est-ce pas un facteur de risque majeur?

Dans notre portefeuille, ce que vous appelez la technologie comprend pour l’essentiel des sociétés de logiciels sans grand risque technologique. En pratique, ces sociétés vendent toutes des abonnements sur le cloud à des bases clients B2B très fragmentées. Du fait de la criticité de leurs applicatifs, ces éditeurs peuvent passer des hausses de prix régulières et faire des ventes croisées à base d’IA. On est presque sur un nouveau concept de rente digitale! Quand vous pensez que les investisseurs immobiliers acceptent de taux de capitalisation de 4% pour des actifs sans croissance, vous avez ici, pour les plus belles pépites, des croissances de rentes à deux chiffres. Combien croyez-vous que ça vaille? Très cher.

Est-ce de l’IA?

Toutes nos sociétés de portefeuilles présentes dans l’édition de logiciel ajoutent des couches d’IA autour de leurs couches de logiciels existantes. Cette évolution n’est pas un risque technologique. Le vrai risque technologique c’est quand elles ont du revoir leur architecture pour passer du «on premise» au SAAS. Pour la plupart de nos participations, le risque principal est un risque d’exécution commerciale et non technologique. Quand vous ambitionner de livrer des croissances à deux chiffres sur longue période: il faut que beaucoup d’étoiles s’alignent favorablement et c’est dur à réaliser.

Quel sera l’impact d’une poursuite de la baisse des taux d’intérêt sur le private equity?

Ce sera favorable. Si les taux longs baissent les valorisations vont monter. C’est positif pour ceux qui ont des positions en private equity, mais c’est moins positif pour ceux qui veulent acheter. Le marché est un peu schizophrène. Quand les prix et le cycle sont bas, il faudrait acheter et ne plus vendre! Néanmoins, si l’on anticipe un cycle baissier des taux d’intérêt, comme le voudrait Donald Trump, ce sera très favorable au private equity pour les 5 à 10 prochaines années.

Les gouvernements voudraient relancer les capacités industrielles et manufacturières. Est-ce que l’essor du private equity exprime des gains d’ingénierie financière ou une augmentation des capacités?

L’ingénierie financière a été le nerf de la guerre de la performance du private equity des années 1990 à 2010. L’intensité compétitive de l’industrie a mis un terme à cette situation. Tout le monde sait faire des LBO aujourd’hui, toutes les banques et tous les consultants. La barrière à l’entrée ne se situe plus dans la compétence d’ingénierie financière mais dans la connaissance des sous-jacents verticaux. Si vous avez envie d’accompagner un éditeur de logiciel en tant qu’investisseur, mais que vous ne connaissez pas l’industrie, vous n’avez aucune chance.

Les gérants gagnants seront ceux qui connaissent intimement leur secteur de prédilection. Cela leur permet de véritablement «challenger» leurs équipes de management pour les aider à grandir ou à ajuster la taille de leurs actifs en appliquant des «playbooks» qui ont fait les recettes de leurs deals précédents.

On observe ainsi l’émergence de fonds verticaux, qui sont des fonds ultra spécialisés, à tel point que parfois, jusqu’à un tiers des équipes des gérants sont d’anciens opérateurs du secteur

Pourquoi cette ultra spécialisation?

Quand j’ai débuté il y a 30 ans, quand une société était à vendre, trois fonds de private equity se battaient pour l’acheter au premier tour d’une enchère, et au deuxième tour, vous pouviez être seul et avoir une exclusivité pendant 6 mois pour la diligenter. Aujourd’hui, pour un très bel actif, 50 fonds sont présents au premier tour et au deuxième tour 10 fonds sur quelques semaines seulement. Si vous ne connaissez pas intimement la société avant même de participer aux enchères, vous ne pouvez pas gagner. Il faut connaître à fonds les secteurs et les équipes qui vous plaisent. Vous devez faire un travail considérable en amont. Le niveau de jeu a considérablement augmenté en 20 ans.

Est-ce que la performance du private equity va baisser?

Oui, parce que structurellement l’industrie est beaucoup plus compétitive qu’il y a 20 ans. Une augmentation de la compétition conduit forcément à un recul des rendements.

Je m’attends à un déclin du rendement du private equity de 300 à 400 points de base. Altaroc n’a pas peur de le dire. Nous pensons que notre portefeuille (sur la part la plus chargée) pourra livrer environ 14% net avec un taux de perte très faible. Cela restera magnifique.

«Si les marchés cotés devaient offrir 5 à 6% en moyenne, le private equity moyen 8 à 9% et le premier quartile du private equity 15 à 16%, cela resterait fabuleux.»

Historiquement, les gérants du premier quartile ont livré des rendements de plus de 20% et à l’avenir leur performance pourrait tomber entre 15 et 16%. Mais dans le même temps, le rendement de la moyenne des gérants devrait nettement baisser, pour ne plus s’élever qu’à 8%, contre 13% par le passé. Seuls les tous meilleurs gérants continueront à battre significativement le marché. Au final, demain, je ne suis pas sûr que cela vaudra la peine d’être investi chez un gérant moyen.

Si les marchés cotés devaient offrir 5 à 6% en moyenne, le private equity moyen 8 à 9% et le premier quartile du private equity 15 à 16%, cela resterait fabuleux.