Les compagnies d'assurance vie jouent un rôle fondamental dans le paysage financier. Elles offrent une protection financière et des produits d'épargne aux ménages, tout en étant, dans le domaine de l'investissement, une source clé de financement pour les gouvernements et l'économie réelle. Les assureurs vie gèrent, à l'échelle mondiale, entre 25’000 et 30’000 milliards de dollars d'actifs, ce qui représente environ 8% des actifs financiers mondiaux. Il est évident qu'un problème systémique dans ce secteur pourrait avoir des répercussions plus larges sur la stabilité financière mondiale.

Etant donné leur profil d'institutions financières avec des passifs à long terme, le crédit privé constitue une allocation parfaitement raisonnable pour les compagnies d'assurance, dont l'horizon d'investissement à long terme leur permet de bénéficier des primes d'illiquidité offertes par cette classe d'actifs.

Les marchés du crédit privé ont connu une croissance rapide ces dernières années, en partie grâce à une souscription plus laxiste.

Cependant, trois préoccupations majeures entourent actuellement ces portefeuilles. Premièrement, les marchés du crédit privé ont connu une croissance rapide ces dernières années, en partie grâce à une souscription plus laxiste. Deuxièmement, les allocations des assureurs au crédit privé ont globalement augmenté. Troisièmement, et peut-être le plus pertinent, certaines compagnies d'assurance appartiennent à des entités de capital-investissement qui génèrent du crédit privé, ce qui ajoute un risque potentiel à un système déjà perçu comme quelque peu opaque si ces assureurs investissent dans le crédit privé émis par leurs propres propriétaires.

Ces préoccupations sont-elles justifiées?

Premièrement, il est important de souligner que le crédit privé est un terme assez large qui englobe une série d'activités dans lesquelles des prêteurs non bancaires créent des dettes qui ne sont pas vendues publiquement aux investisseurs (comme c'est le cas sur les marchés obligataires publics). A l'échelle mondiale, on estime que cette classe d'actifs s'élève à environ 3000 milliards de dollars. Environ la moitié de ce montant provient de prêts directs aux entreprises, qu'elles soient notées ou non, un segment du crédit privé qui a connu une croissance explosive ces dernières années. C'est ce segment qui a attiré les gros titres les plus négatifs, mais il ne représente qu'un type de crédit privé. Par exemple, cette classe d'actifs inclut également les infrastructures, les biens immobiliers commerciaux et les opérations de financement adossées à des actifs, qui sont essentiellement des titrisations privées générant des flux de trésorerie périodiques à partir d'un ensemble défini d'actifs. Bien sûr, certains investisseurs et émetteurs de crédit privé sont meilleurs que d'autres, avec des niveaux variés de levier financier et de gestion des risques. Mais il serait extrêmement inexact de dire que tout le crédit privé est «bon» ou «mauvais», tout comme il serait inexact de dire que tout le crédit public est «bon» ou «mauvais».

Deuxièmement, il convient de rappeler que les bilans des assureurs vie sont un lieu naturel pour des actifs illiquides à plus long terme. Contrairement aux banques, qui sont une autre source importante de financement pour l'économie, les assureurs vie ont généralement des passifs à long terme et peu liquides. Un exemple est celui des rentes viagères, un produit dans lequel l'assureur reçoit un paiement initial (par exemple, lors de la retraite d'une personne) et, en échange, s'engage à verser des flux de trésorerie annuels au titulaire du contrat. L'assureur doit acquérir des actifs capables de générer un rendement suffisamment élevé pour couvrir les paiements de ces produits, dont certains peuvent durer plus de 40 ans. En revanche, les banques se financent principalement par des dépôts, ce qui rend leur structure de passifs intrinsèquement plus liquide et sujette à des sorties de capitaux, rendant la nature illiquide du crédit privé moins adaptée.

Troisièmement, bien que nous reconnaissions qu'à l'échelle mondiale, l'utilisation d'actifs alternatifs (y compris le crédit privé) a augmenté parmi les assureurs vie au cours des 25 dernières années en raison d'une période de faibles taux d'intérêt, à l'exception de certains segments du marché, nous continuons de considérer ces allocations comme relativement conservatrices. Au Japon, les actifs alternatifs représentent moins de 5% des allocations des assureurs. En Europe, ce chiffre est plus élevé, autour de 15 à 20%, mais il se concentre sur des expositions liées aux hypothèques (principalement des hypothèques à libération de capital au Royaume-Uni). Aux Etats-Unis, la proportion dépasse 30%, bien qu'elle soit biaisée par la présence d'assureurs détenus par des fonds de capital-investissement (plus d'informations à ce sujet ci-dessous). Il est évident que les segments avec une plus forte concentration pourraient provoquer un effet de contagion si les risques ne sont pas correctement gérés. Les assureurs vie européens, en particulier, ont tendance à avoir une allocation plus faible aux prêts directs aux entreprises, bien qu'ils ne seraient probablement pas à l'abri d'une certaine contagion si les pertes de crédit privé augmentaient chez d'autres acteurs. Quant au Royaume-Uni, où les expositions au crédit privé ont également augmenté, les récents tests de résistance de la Banque d'Angleterre ont montré peu de signes de faiblesse.

Quatrièmement, nous partageons certaines des préoccupations soulevées par les régulateurs concernant les assureurs détenus par des fonds de capital-investissement. Ce modèle peut créer des incitations biaisées pour les assureurs en termes d'actifs de crédit privé qu'ils cherchent à acquérir. C'est également un modèle d'affaires assez procyclique; une récession économique affecterait la vente de polices d'assurance, la qualité des actifs des assureurs et la rentabilité des émetteurs d'actifs au sein du groupe dans son ensemble, tout cela en même temps. Nous reconnaissons que ce modèle présente certains avantages notables, comme l'optimisation du capital (par exemple, les assureurs affiliés à l'étranger ou les réassurances intensives en actifs), mais ces avantages ont un coût, car ils pourraient exacerber l'opacité déjà existante de ces grands groupes.

Nous sommes rassurés par le fait que la propriété de capital-investissement des compagnies d'assurance vie en Europe reste modérée, en dessous de 10% du capital social, selon la Banque des règlements internationaux. Cela contraste avec environ 25% des assureurs vie américains et 5% des assureurs asiatiques. Les régulateurs européens pourraient se montrer particulièrement prudents à l'égard de cette forme de propriété à partir de 2023, lorsqu'un propriétaire de capital-investissement (Cinven) s'est retiré d'un petit assureur vie italien (Eurovita), mettant ainsi les assurés en risque de pertes. Globalement, les entreprises de capital-investissement ont eu plus de mal à pénétrer le marché européen de l'assurance que le marché américain.

Actuellement, nous restons attentifs à l'évolution de l'intersection entre le crédit privé et les assureurs vie. Nous partageons certaines des préoccupations des régulateurs mondiaux, mais nous estimons globalement que la proportion de crédit privé dans les portefeuilles des assureurs vie reste faible, laissant plus de place à la croissance. Le modèle de propriété par capital-investissement comporte ses propres risques, mais jusqu'à présent, la propriété par capital-investissement dans le secteur européen de l'assurance vie est restée modérée et les régulateurs surveillent les risques existants. A notre avis, cela ne devrait pas être le point central pour les investisseurs en obligations des entreprises européennes d'assurance vie. Le risque clé que nous surveillerons est le potentiel de contagion aux assureurs européens, au cas où de nouvelles pressions émergeraient dans le secteur américain.