La revalorisation spectaculaire des marchés obligataires cette année a profondément transformé la structure des portefeuilles. Les obligations reprennent désormais leur rôle légitime d’investissement de base, laissant toutefois la porte ouverte à l’examen nécessaire dans la sélection de titres de toute une gamme de risques de crédit.
Avec un taux américain à 10 ans oscillant encore autour de 4% et des spreads de haut rendement à des niveaux proches de leurs plus bas historiques malgré la montée des tensions budgétaires souveraines, les investisseurs institutionnels évoluent dans un environnement paradoxal où les opportunités abondent, mais où les indicateurs traditionnels de risque paraissent dangereusement complaisants.
La normalisation des taux d’intérêt ne relève pas d’un simple ajustement cyclique, mais d’un changement de régime structurel. Les baisses de taux par paliers de 25 points de base de la Réserve fédérale traduit davantage une inquiétude quant à la dégradation du marché du travail qu’une victoire sur l’inflation. Pour autant, il ne s’agit pas d’un retour à l’ère de l’ultra-accommodement: les taux directeurs devraient rester environ 200 points de base au-dessus de l’inflation de manière durable, favorisant l’épargne plutôt que la spéculation et rétablissant ainsi la corrélation historique entre croissance nominale et rendements obligataires.
Ce rééquilibrage est porteur d’implications majeures. La corrélation entre le rendement des emprunts d’Etat à 10 ans et la croissance nominale du PIB - historiquement autour de 5% aux Etats-Unis - suggère que les niveaux actuels de rendement reflètent une juste valeur plutôt qu’une distorsion. En Europe, le taux de dépôt auprès de la BCE devrait se stabiliser autour de 2%, le consensus de marché n’anticipant pas de nouvelles baisses avant 2027. L’ère de taux réels fortement négatifs et de répression financière est désormais close, remplacée par un environnement de rendements structurellement plus élevés, ce qui redonne aux obligations leur attrait intrinsèque.
De l’analyse technique à la nécessité d’être sélectif
En termes d’analyse technique, la dynamique des marchés du crédit demeure impressionnante. Aux Etats-Unis, les spreads «high yield» gravitent autour de 280 points de base, des niveaux resserrés en se référant à son historique, mais encore supérieurs aux creux de cycle situés sous 250 pb. Les flux vers le crédit «investment grade» européen figurent parmi les plus soutenus de ces dernières années, tandis que les spreads «high yield» se sont comprimés de plus de 150 points de base depuis le mois d’avril. Cette vigueur reflète une demande persistante pour le rendement dans un monde longtemps privé de revenus, soutenant les valorisations malgré un ralentissement des perspectives de croissance.
Sous cette surface calme, des fissures apparaissent et peuvent être inquiétantes. A l’automne 2025, le marché européen du «high yield» a effectivement connu une violente chute de 41 points de base, sanctionnant de manière disproportionnée les signatures les plus faibles (CCC et B), sur fond d’inquiétudes croissantes quant à la qualité de sociétés actives dans le crédit à effet de levier et après plusieurs faillites retentissantes. Dans le même temps, le curseur de la composition des indices s’est nettement déplacé vers des notations BB, si bien que les spreads actuels, ajustés de cette meilleure qualité moyenne, auraient correspondu à des niveaux extrêmement serrés dans des périodes précédentes.
La faillite de plusieurs prêteurs non bancaires (Non-Depository Financial Institutions) a par ailleurs exposé les banques américaines prêteuses à ces NDFI à un risque de perte de près de 840 milliards de dollars, révélant d’autant plus les fragilités accumulées dans certaines poches du crédit privé où les standards de due diligence se sont affaiblis durant la période d’argent gratuit.
La divergence est tout aussi marquée sur les marchés souverains. Pour la première fois depuis le début des années 1990, les OAT françaises à 10 ans se sont traité à des niveaux supérieurs aux BTP italiens; les spreads OAT-Bund ont dépassé 80 points de base, les marchés réévaluant les fragilités budgétaires chroniques de Paris et de Londres. Cette tension souveraine n’a toutefois pas contaminé le segment du crédit «investment grade» européen, où de nombreux émetteurs sont des groupes internationaux disposant de flux de trésorerie solides se finançant sur la base des courbes de swaps bancaires plutôt que se référant aux emprunts d’Etat.
Deux principes stratégiques s’imposent désormais aux portefeuilles institutionnels: conserver la duration et faire preuve d’une sélectivité impitoyable dans les allocations de crédit. Le retour d’une prime de maturité significative et de rendements réels positifs rend aux obligations d’Etat leur fonction de stabilisateur, offrant une véritable protection en cas de ralentissement économique. Dans le même temps, la tentation d’aller vers les segments les plus risqués du crédit doit être limitée malgré l’apparent attrait de leur rendement.
Nos recommandations
Au sein du crédit, nous favorisons la qualité plutôt que la quête de rendement. Les obligations de sociétés américaines «investment grade» à échéance inférieure à trois ans offrent des rendements supérieurs à 5,5%. Celles-ci sont soutenues par des marges bénéficiaires proches de 18% et un service de la dette historiquement faible au regard de leurs flux de trésorerie. En Europe, la dette subordonnée bancaire apparaît particulièrement attractive compte tenu de ratios de solvabilité robustes et de marges d’intérêt nettes en voie de stabilisation, tandis que le secteur bancaire a vu ses actions progresser de 55% depuis le début de l’année. Le «high yield» conserve un intérêt pour des expositions sélectives, mais uniquement sur des signatures notées BB ou mieux, où le risque de défaut demeure contenu et où la structure des fonds à échéance fixe continue d’apporter un soutien technique.
La géographie joue toutefois un rôle déterminant. La dette souveraine périphérique européenne offre une valeur relative supérieure à celle du cœur standard, avec un potentiel de resserrement des spreads à mesure que le plan de relance allemand - un montant colossal de 850 milliards d’euros d’ici 2029 - diffuse ses effets multiplicateurs sur l’ensemble de la zone euro. A l’inverse, la détérioration budgétaire américaine incite à la prudence sur le segment long de la courbe des bons du Trésor, alors que les tensions politiques risquent d’amplifier les déficits, quel que soit le résultat des prochaines élections.