Collecteurs d’actifs
La désintermédiation de la dette privee sur le segment inférieur du marché largement syndiqué s’explique par quelques facteurs clés. D’une part, le flux de transactions a continué de diminuer ces dernières années, après avoir atteint un pic en 2021 autour de 1,2 billion de dollars1. Parallèlement, le volume des fusions-acquisitions a également diminué. Compte tenu de la diminution de l’offre d’opérations sur le marché et d’une demande d’investissement toujours forte, certains gestionnaires ont dû reconsidérer leur approche en matière de déploiement de capitaux.
L’une des tendances qui s’en est suivie est l’essor de la «collecte d’actifs». Les collecteurs d’actifs peuvent inclure des prêteurs de plus petite taille ou de nouveaux entrants sur le marché, qui ont tendance à être moins expérimentés en matière de constitution d’actifs. Pour ces gestionnaires, le moyen le plus rentable de constituer des portefeuilles consiste bien souvent à acheter de petites parts d’opérations réalisées par d’autres gestionnaires. Si ce processus leur permet de diversifier leurs portefeuilles, il leur confère un pouvoir d’influence moindre sur les conditions de l’opération.
La collecte d’actifs s’étend également aux prêteurs sur le marché qui ont continué à lever des fonds de plus en plus importants, dans certains cas à hauteur de 10 milliards de dollars. Sur le marché des crédits directs, le capital doit être déployé sur une période donnée avant qu’il ne commence à peser sur les rendements. Pour les prêteurs qui financent des opérations traditionnelles sur le marché intermédiaire, cela peut poser un défi: déployer des dizaines de milliards de dollars dans des opérations par tranche de 100 à 200 millions de dollars est à la fois inefficace et difficile à exécuter en temps opportun. Il en résulte que de nombreux gestionnaires ont choisi de monter en gamme, multipliant les fonds de grande taille en investissant davantage dans des sociétés du marché intermédiaire supérieur (supérieur à 100 millions de dollars d’EBITDA), plutôt que de déployer patiemment des capitaux dans des opportunités plus traditionnelles du marché intermédiaire. L’exécution de ces grandes transactions peut certainement avoir des avantages pour les gestionnaires, en termes de profit. Dans la plupart des cas, cependant, ces transactions génèrent certaines répercussions pour les investisseurs privés, en particulier en ce qui concerne les rendements, la documentation et la structuration.
L’une des principales conséquences de la poursuite d’opérations de plus en plus importantes est que les gestionnaires de crédits directs ne sont plus seulement en concurrence avec d’autres gestionnaires, mais aussi avec les options du marché. Avec des opérations de cette taille, les emprunteurs sont souvent en mesure de choisir entre exploiter les marchés publics via une vaste syndication ou lever des fonds via des marchés privés dans le cadre de transactions de type «club» ou «single lender». Dans certains cas, cela a conduit les prêteurs à accepter des conditions moins favorables afin de garantir une transaction, conduisant à ce qui est essentiellement une documentation de type marché public sur un marché qui manque de liquidité. Dans certaines transactions, les spreads se sont également resserrés, se rapprochant de ceux des marchés liquides, ce qui signifie que la prime traditionnellement due à la nature illiquide du marché des crédits directs a commencé dans certains cas à s’estomper.
Tous les engagements ne sont pas égaux
En outre, les clauses de maintien des conditions financières se sont diluées dans la partie supérieure du marché intermédiaire. D’un point de vue technique, il existe des covenants sous une forme ou une autre dans la quasi-totalité des transactions de dette. Il existe néanmoins une distinction importante entre les covenants qui se contentent de «cocher une case» et les covenants de maintien financier qui peuvent aider à s’assurer que les problèmes de performance d’une entreprise sont bien identifiés. Plus précisément, les clauses de maintenance financière donnent aux gestionnaires un moyen non seulement de suivre la performance d’une entreprise, mais aussi de tester la santé financière de cette dernière pour s’assurer qu’elle respecte les indicateurs de performance spécifiés. En cas d’échec des performances, les clauses de maintien financier garantissent également aux prêteurs un siège à la table des négociations et la possibilité d’exercer leurs droits et recours de sorte à protéger le principal de manière proactive.
Sélecteurs d’actifs et «vrai» marché intermédiaire
Dans le contexte de la prévalence croissante des opérations (très) haut de gamme sur le marché intermédiaire, il existe de solides arguments en faveur d’une «sélection d’actifs» et d’un maintien de la discipline sur le marché intermédiaire traditionnel. Bien que ce segment du marché soit resté largement sous le feu des projecteurs, il continue d’offrir un fort potentiel de rendements ajustés du risque attractifs, en particulier dans les segments les plus prudents de la structure du capital.
La dette senior de premier rang traditionnelle de moyenne capitalisation a été relativement épargnée par les risques associés à la croissance des grandes opérations sur le marché privé. L’effet de levier dans ce segment du marché est resté modeste, par exemple, tandis que la documentation et les clauses de protection ont tendance à être plus robustes. Historiquement, les prêts privés du marché intermédiaire offrent également une prime d’environ 200 à 400 pb par rapport aux prêts syndiqués, en raison de la nature illiquide du marché et de la valeur que la classe d’actifs apporte aux sponsors via des solutions de financement flexibles et sur mesure2. Aujourd’hui, même si cette prime potentielle est plus proche de 150-200 pb, elle reste favorable par rapport à la prime de 0-100 pb typique du marché intermédiaire supérieur (supérieur)3.
Accéder aux opportunités
L’expérience, la taille et une présence de longue date sont des facteurs clés de différenciation lorsqu’il s’agit d’accéder à des opportunités sur le marché intermédiaire traditionnel. Une base de capital stable et permanente, notamment alignée sur un portefeuille d’actifs investis large et diversifié, peut également être un avantage, permettant aux gestionnaires de continuer à déployer des capitaux à des prix attractifs, même si (ou à mesure que) le volume des transactions fluctue. Souvent, les opérations les plus attractives du point de vue du risque/rendement sont des opérations de croissance externe, dans lesquelles les gestionnaires entretiennent une relation existante avec une entreprise et un sponsor qui ont besoin de capitaux supplémentaires pour financer la prochaine étape de leur croissance. À cet égard, les prêteurs disposant d’un portefeuille important de sociétés en portefeuille semblent particulièrement bien positionnés compte tenu de leur capacité à continuer d’investir dans de nouvelles émissions par le biais d’opérations de fusions-acquisitions.
Les avantages d’une thèse d’investissement «buy-and-build» s’étendent également aux sponsors de capital-investissement, leur offrant un moyen stratégique de créer de la valeur et de réduire leur base de coûts grâce à des opérations de croissance externe à des multiples de prix d’achat inférieurs. Cela passe de plus en plus par des partenariats avec des gestionnaires qui adoptent une approche institutionnelle pour sponsoriser les relations, capables de fournir des solutions sur mesure pour accompagner les trajectoires de croissance à long terme des entreprises même (et surtout) lorsque les besoins de financement évoluent et évoluent.
1Déploiement global des LBO, hors opérations de croissance externe. Source: Pitchbook, Rapport sur la dette privée mondiale (2023).
2Source: Réflexion sur la base des observations historiques du marché.
3Source: Réflexion sur la base des observations actuelles du marché de Barings.