Credit-Linked Note: 50 nuances de rendement

Jean-Pierre Ané, Kepler Cheuvreux Solutions

3 minutes de lecture

Chronique Produits Structurés. Une solution intuitive pour diversifier son portefeuille.

La Credit-Linked Note (CLN) est l’un des produits sur-mesure les plus utilisés pour s’exposer au risque de crédit d’une entreprise ou d’un pays. Ce type d’instrument permet aux investisseurs d’accéder à des entités de référence difficilement accessibles autrement, en raison notamment de la liquidité accrue sur le marché des CDS.

En investissant sur une CLN, l’investisseur reçoit un coupon personnalisé en échange d’une prise de risque sur la qualité de crédit de l’Entité de Référence choisie, pendant une durée prédéterminée. L’investisseur souhaite donc monétiser une vue positive sur la qualité de crédit d’une entreprise.

Cependant, de nombreux investisseurs, habitués au marché actions, n’ont pas encore franchi le pas. Pourtant, cette solution possède de nombreuses propriétés diversifiantes.

Quelle différence avec une obligation?

Comme beaucoup de produits sur-mesure, les possibilités de personnalisation sont infinies. La CLN se différencie donc en cela d’une obligation traditionnelle. Sur le marché obligataire, l’investisseur peut difficilement choisir sa typologie de coupon (fixe, variable, indexé à d’autres marchés), sa devise et sa maturité car les souches obligataires sont connues et non modifiables.

Dans une optique d’optimisation, les investisseurs recherchent les CDS
avec une base positive, rapportant donc plus qu’une obligation.

Exemple: un investisseur souhaite s’indexer sur un taux variable en francs Suisse avec une maturité de 5 ans sur l’Entité de Référence Glencore. Cependant, il n’existe aucune obligation avec de telles caractéristiques. Une CLN en francs Suisses lui permet de personnaliser son exposition, sur la maturité de son choix.

Une CLN étant généralement émise par un émetteur bancaire, elle permet à ce titre de bénéficier du taux de financement de l’émetteur en plus du rendement du CDS. Lorsque le rendement de ce dernier est supérieur à l’asset swap de l’obligation la plus proche, on parle alors de base positive.

Dans une optique d’optimisation, les investisseurs recherchent les CDS avec une base positive, rapportant donc plus qu’une obligation.

Exemple: une obligation en USD à 5 ans de Glencore offre un rendement de 1,75% par an. En comparaison, une CLN avec les mêmes caractéristiques offre quant à elle un coupon annuel fixe de 2,80%. La base positive est de 0,55% et le pick-up de financement émetteur de 0,5%

Une grande flexibilité dans la personnalisation du coupon

La CLN permet aux investisseurs de monétiser leur point de vue, non seulement sur la qualité de crédit d’une Entité de Référence, mais aussi sur l’évolution d’une autre classe d’actif. L’investisseur peut donc choisir de recevoir un coupon fixe, indexé à l’évolution du marché actions, la hausse de l’inflation, la hausse des taux ou encore la pentification de la courbe des taux… les possibilités sont larges!

Personnaliser le coupon de la CLN permet notamment d’améliorer le rendement d’un produit sur-mesure sur actions ou taux en y ajoutant le risque de crédit de l’Entité de Référence.

Exemple: un investisseur souhaite s’indexer à la hausse de l’inflation européenne grâce au marché obligataire d’entreprises. Mis à part les obligations souveraines, il existe très peu d’obligations dont le rendement est indexé à l’inflation. L’investisseur achète donc une CLN, dont il choisit l’entité de référence, et reçoit un coupon variable indexé à l’inflation européenne.

Le risque de crédit est clairement défini

Le marché du crédit regorge de possibilités et cela peut faire peur. Pourtant, le fondement de cette classe d’actif est des plus simple: le risque de crédit. Concrètement, le risque de crédit représente la capacité d’un emprunteur à rembourser ses dettes. A l’image d’un emprunt immobilier, plus la qualité de crédit est basse, plus l’emprunteur paiera d’intérêts. Le même concept s’applique pour les Credit-Linked Notes.

Plus le risque est élevé, plus le coupon est grand.
Ce risque se matérialise avec la survenance d’événements de crédit.

Plus le risque – exprimé par la notation de crédit – est élevé, plus le coupon est grand. Ce risque se matérialise avec la survenance d’événements de crédit. Leur définition est standardisée pour toutes les contreparties de marché, selon les modalités définies par l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA). L’événement de crédit concerne la totalité des dettes d’une entité de référence et non pas une obligation spécifique.

En voici les 7 principaux (liste et exemples non exhaustifs):

  1. La faillite: l’entité de référence est dissoute, liquidée ou devient insolvable.
  2. Défaut de paiement: l’entité de référence n’a pas payé un coupon ou autre dette
  3. Accélération d’une obligation: le remboursement d’une dette est dû avant l’échéance à cause d’un défaut
  4. Répudiation moratium: l’entité de référence de reconnait pas une dette et donc refuse de la payer
  5. Intervention gouvernementale: l’entité de référence subit une intervention de l’état
  6. Restructuration: l’entité de référence réduit ou décale le paiement d’intérêts, effectue un changement de devise non autorisé au préalable
  7. Défaut d’obligation: l’entité de référence ne rembourse pas une dette qui était due

En cas d’Événement de Crédit, la valeur de marché résiduelle est calculée suivant un protocole de marché sous contrôle de l’ISDA. Cette valeur, comprise entre 0% et 100%, est la Valeur de Recouvrement de l’Entité.  

Si un événement de crédit survient, alors l’investisseur subira une perte en coupon et en capital à hauteur de 100% – la Valeur de Recouvrement.

Exemple: Un investisseur achète une CLN sur une seule entité de référence. Pendant la durée de vie du produit, un événement de crédit survient. À la suite du comité de l’ISDA, la Valeur de Recouvrement est de 70%. L’investisseur subit une perte en capital de 30%.

Pour obtenir le détail sur les événements de crédit en cours et passés, vous pouvez visiter le site suivant: https://www.creditfixings.com/

Comme tout produit structuré, l’investisseur est aussi exposé au risque de crédit de la banque émettrice.

Les solutions d’investissement actions ont toujours été plébiscités, mais la CLN possède des arguments de diversification non négligeables. Il s’agit d’un produit permettant à chaque investisseur de diversifier le rendement de son portefeuille tout personnalisant l’ensemble des caractéristiques. Chaque aspect est donc sur-mesure, permettant à l’investisseur de monétiser son point de vue sur le marché du crédit, mais aussi sur l’ensemble des classes d’actifs.

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