Les tendances relatives observées sur le marché des actions depuis le début de l’année font écho à la rotation soudaine de la nouvelle économie vers l’ancienne en 2000. Même si cela ravive des souvenirs chez les vétérans du marché, le contexte actuel est néanmoins très différent. Premièrement, à l’époque, le déclencheur du renversement de tendance avait été le retrait par les banques centrales des liquidités injectées avant le Y2K (le passage de 1999 à 2000, lorsque les inquiétudes généralisées concernant le format de date des ordinateurs avaient incité la banque centrale à prendre des mesures de précaution en matière de liquidités). Ensuite, le secteur technologique était loin d’être aussi rentable qu’aujourd’hui, notamment en matière de génération de flux de trésorerie disponible. Il existe toutefois des similitudes. Tout comme aujourd’hui avec l’IA, l’émergence d’Internet avait suscité des attentes d’une révolution industrielle, sans pour autant se traduire immédiatement par une perturbation potentielle pour les acteurs établis. Concrètement, la naissance d’Amazon n’avait pas entraîné l’effondrement de la valorisation de Walmart en 2000.
Aujourd’hui, les progrès rapides des outils d’IA alimentent des craintes généralisées de perturbations dans les secteurs les plus exposés à la diffusion de cette technologie au sein de l’économie basée sur le savoir, en particulier les modèles économiques peu intensifs en capital, avec les éditeurs de logiciels en première ligne. D’une manière générale, le secteur des logiciels a vu son multiple de valorisation prix/revenu passer d’environ 12 à environ 8 depuis le lancement de ChatGPT fin 2022. Les fusions et acquisitions du secteur se réalisent à des multiples encore plus bas, d’environ 6 fois seulement. Historiquement, une franchise logicielle solide était considérée comme telle lorsqu’elle se négociait entre 5 et 10 fois ses revenus; dès lors que le multiple tombait en dessous de cette fourchette, cela indiquait généralement que le marché commençait à anticiper un déclin structurel et potentiellement irréversible.
On assiste actuellement à une reprise plus fondamentale des entreprises à forte intensité de capital. Cela marque le retour en force des actifs tangibles.
Il convient de noter que ce n’est pas la première fois que le secteur traverse une période d’instabilité. Lors de l’émergence de l’informatique en nuage, l’industrie avait également connu une forte hausse des primes de risque, dans un contexte de doutes quant à sa capacité à faire évoluer son modèle d’affaires, passant des abonnements traditionnels au logiciel en tant que service (SaaS). Il est fort probable que le marché finira par distinguer les modèles économiques rendus obsolètes par l’IA agentique de ceux qui résisteront à cette évolution ou, dans certains cas, en tireront même parti. Toutefois, cette bifurcation entre perdants et gagnants prendra probablement du temps et, d’ici là, nul ne peut affirmer avec certitude qui appartiendra à quelle catégorie.
Tout cela se déroule dans un contexte de structure de marché qui n’a plus grand-chose à voir avec celle de 2000. D’une part, les investisseurs particuliers représentent désormais plus d’un tiers des volumes négociés sur les marchés des actions américains (hors activités à très haute fréquence). Ces investisseurs particuliers sont largement insensibles aux valorisations et ont tendance à se comporter en troupeau, amplifiant ainsi le momentum à court et moyen terme. D’autre part, les transactions effectuées par les fonds spéculatifs multi-gestionnaires et les stratégies systématiques basées sur des algorithmes ont également connu un essor. Il convient de noter que les machines (au sens large, le trading algorithmique et automatisé), contrairement aux humains, n’ont aucun sens de la peur ou de l’avidité, ce qui rend probablement obsolètes les indicateurs traditionnels de sentiment du marché, suivis de près par les modèles d’analyse technique, entre autres. Ces revirements brusques des tendances absolues et relatives à court terme, qui se produisent souvent sans raison apparente, sont susceptibles de constituer la nouvelle norme, nécessitant des ajustements durables des fonctions de réaction et de la manière dont les signaux du marché sont interprétés.
Cela dit, on assiste actuellement à une reprise plus fondamentale des entreprises à forte intensité de capital. Cela marque le retour en force des actifs tangibles, tandis que les actifs intangibles sont de plus en plus perçus comme vulnérables à une obsolescence imminente dans le contexte de l’essor de l’IA. Si l’on considère qu’en 1975, 83% de la valeur comptable des entreprises de l’indice S&P 500 était constituée d’actifs tangibles, contre environ 8% aujourd’hui, on peut imaginer que ce ratio pourrait s’inverser de manière structurelle. Dans un scénario extrême, celui de la singularité, on pourrait même envisager un retour à 100% d’actifs tangibles. Laissant de côté ces prévisions dystopiques, la longue trajectoire qui a conduit les marchés vers les actifs intangibles, combinée au potentiel disruptif de l’IA, suggère que le changement récent devrait perdurer au-delà d’un ou deux trimestres.