Cette année, les obligations d'Etat ont attiré l'attention des investisseurs, les taux d'intérêt sortant de leur long sommeil. Le thème de la reflation et de l'inflation occupe une place centrale, les craintes d'une hausse des taux d'intérêt ayant refait surface. La conjonction sans précédent de mesures de relance budgétaire et monétaire prolongées et de perspectives de reprise de la croissance laisse présager une hausse des taux souverains et des implications potentielles pour d'autres catégories d'actifs. Quelle est la trajectoire et quelles sont les conséquences qu'une hausse des taux pourrait avoir sur les marchés financiers? Les investisseurs ont-ils raison d'être inquiets? 

 

 

Le contexte macro laisse entrevoir des taux plus élevés ...

Les rendements des obligations d'Etat ont chuté de façon spectaculaire en 2020 suite au choc macroéconomique mondial provoqué par la crise Covid-19 et la paralysie de l'économie mondiale. La demande de valeurs refuges a fait chuter les taux longs, tandis que l'action des banques centrales a poussé les taux courts à zéro ou moins dans la plupart des grands pays développés. Les rendements des obligations américaines et allemandes à 10 ans ont chuté de 130 et 70 points de base respectivement. Cette baisse reflète le ralentissement de la croissance, l’effondrement des anticipations d’inflation ainsi qu’une forte incertitude quant à la durée de l'impact de la pandémie. 

Alors que l'économie cicatrisait et que la plupart des actifs se rétablissaient grâce à l'amélioration des perspectives de croissance des bénéfices, de défauts de paiement et d'activité en général, une grande déconnexion s'est produite entre le prix des actifs à risque et des obligations d'État dans le cadre de la reprise économique. Les attentes en matière d'inflation se sont envolées de sorte que les breakevens ont atteint ou dépassé leurs niveaux d'avant la crise, mais les rendements nominaux n'ont pas suivi et les rendements réels ont chuté dans des territoires profondément négatifs pour la première fois depuis 2012 aux Etats-Unis et atteint des niveaux jamais vu en Europe. 

La prime de croissance commence maintenant à se répercuter sur les obligations d'État et représente environ la moitié de la hausse des rendements cette année, les taux réels se redressant. Nous estimons que cette tendance devrait se poursuivre en 2021, tout en restant limitée. Notre scénario central au début de l'année prévoyait des rendements de 10 ans aux Etats-Unis dans une fourchette de 1,25 à 1,5%, soit 50 points de base de plus que fin 2020. A notre avis, toute nouvelle hausse sera plafonnée par la volonté des banques centrales de garder les taux longs sous contrôle (pour éviter que les coûts de financement de la dette ne deviennent insupportables) et par le regain d'intérêt des investisseurs pour cette classe d'actifs, le carry redevenant attractif pour les valeurs refuges. 

Actuellement, le carry total sur les obligations américaines de 10 ans est passé à 2,3%, ce qui est supérieur à ce qu'aurait rapporté le crédit de qualité investissement au cours du second semestre de l'année dernière. L'écart entre les Etats-Unis et le reste des économies développées, où la pression sur les rendements est plus modérée, est devenu intéressant, ce qui pourrait être positif pour le dollar et réduire l'inflation importée. En outre, la récente évolution a contribué à réduire les positions extrêmement longues que les stratégies systématiques telles que les CTA avaient jusqu'à la fin de l'année dernière. Néanmoins, puisque les taux peuvent encore grimper, faut-il s'inquiéter des conséquences potentielles pour les autres classes d'actifs?

... mais l'impact devrait rester limité

Historiquement, la hausse des rendements n'a pas forcément entraîné des pertes dans d'autres classes d'actifs plus risquées. Intuitivement, la hausse des taux d'intérêt est la conséquence d'une amélioration du contexte macroéconomique. Malgré des coûts de financement plus élevés, les hausses de rendement dues à la croissance constituent un environnement favorable aux actions et au crédit, car les prévisions de bénéfices s'améliorent et le risque de défaillance diminue. 

Au cours des 20 dernières années, les hausses de 50 points de base ou plus des taux sur 10 ans ont été suivies par des rendements supérieurs à la moyenne des actifs liés à la croissance. Depuis 2000, la performance du S&P 500 dans les 6 mois suivant cette hausse des taux a été positive, en hausse de 4,5% et au-dessus des rendements moyens de 3,8% sur 6 mois. En termes de fréquence, seules deux hausses significatives des taux à long terme sur sept au cours des 20 dernières années ont entraîné des rendements négatifs : en 2002 avec l'implosion de la bulle Dotcom et en 2011 pendant la crise de la dette souveraine. 

Certes, ce n'est pas seulement l'ampleur de la hausse des taux, mais aussi le rythme de cette hausse qui importe, ainsi que le niveau absolu des taux. Empiriquement, aucun de ces deux autres facteurs n'a d'impact négatif sur les rendements futurs attendus. Ce qui importe cependant, c'est la trajectoire des taux à court terme, contrôlée par les banques centrales et non par les acteurs du marché. Sur ce front, le discours des grandes banques centrales a été suffisamment clair pour offrir de la visibilité pour les deux années à venir, et la hausse des taux attendue prendra très probablement la forme d'une normalisation des courbes de taux, ce qui est bénéfique pour certains secteurs, comme l'industrie financière. La question du contrôle des courbes de taux a été discutée par la Fed et la BCE et est déjà en place au Japon. A moins qu'il n'y ait un dépassement significatif de l'inflation réalisée au-dessus des objectifs des banques centrales sur une période prolongée, les mesures d'accommodement resteront en place et une forte remontée des taux sera peu probable.

Les risques sont ailleurs

Comme nous l'avons mentionné dans notre précédente publication, le thème de la relance a pris de l'ampleur au cours des dernières semaines et soulève des questions sur la poursuite du rallye de la fin de l'année 2020. Oui, la partie longue des courbes des taux devrait se normaliser, mais la hausse devrait rester limitée et l'impact sur les autres actifs devrait être neutre à positif. 

Cependant, nous pensons que d'autres risques peuvent se matérialiser temporairement, touchant surtout le sentiment. Il nous semble que la dernière étape du rallye est d'une ampleur proche de l'exubérance. Les bonnes nouvelles sur le plan sanitaire, la campagne de vaccination et les mesures de relance budgétaire ont fait que les prévisions de bénéfices pour 2021 et la compression des spreads de crédit sont «pricés à la perfection». La saison des bénéfices du quatrième trimestre va bientôt commencer et le risque de déception s'est accru puisque l'on prévoit déjà une croissance de plus de 20% du résultat net des entreprises cette année pour le MSCI World, et de plus de 30% en Europe. Les valorisations sont de plus en plus tendues, la plupart des grands marchés d'actions se situant dans le décile, voire le percentile supérieur, en termes de cherté et de flux de capitaux observés fin 2020 et au début de cette année. Dans le domaine du crédit, la compression des spreads aux niveaux d'avant crise reflète l'amélioration des fondamentaux ; il s'agit d'une autre classe d'actifs où le thème de la reflation a été fort. Même si les spreads et les taux sont généralement corrélés négativement, les prix actuels du crédit pourraient affaiblir cette relation et la réaction des spreads aux futures hausses des taux devrait être plus modérée. 

En bref, le sentiment et les valorisations sont des éléments à risque, étant donné que l'amélioration des fondamentaux macroéconomiques est désormais répercutée sur les marchés. Les deux principales menaces visibles qui pèsent sur l'appétit pour le risque à court terme sont une éventuelle déception quant à l'ampleur des mesures de relance budgétaire aux États-Unis et une campagne de vaccination inférieure aux attentes, entraînant une remise en cause de l'efficacité ou des victimes, comme cela semble être le cas en Norvège. 

Ainsi, malgré le manque d'inquiétudes majeures quant à l'impact d’une hausse des taux sur d'autres actifs financiers, notre penchant positif pour les primes de risque axées sur la croissance a été provisoirement réduit, compte tenu du déséquilibre risque / rendement de ces actifs, à mesure que les valorisations se tendent et que le sentiment montre les premiers signes de complaisance.