Côté discours, l’heure est résolument au positif: la majorité des stratèges «sell-side» tablent sur l’amélioration des facteurs de croissance en 2021. Au plan mondial, les politiques de relance parviendront rapidement à remettre la croissance sur sa trajectoire de 2019. Les actifs à risque devraient donc renouer avec des performances à deux chiffres. Même la BCE s’est jointe au chœur des optimistes la semaine dernière et, il faut bien l’avouer, l’optimisme est un ingrédient essentiel de la psychologie de marché.

Pourtant la pandémie continue à faire rage et les nouvelles variantes du coronavirus accroissent sa vitesse de contamination. Aujourd’hui, la principale préoccupation n’est pas de savoir si l’Union européenne connaîtra une troisième vague, elle est plutôt d’évaluer quelle sera son ampleur. La multiplication des mesures de confinement amène les gouvernements à réviser fortement leurs perspectives de croissance. Ainsi, l’Allemagne les a ramenées de 4,4% à 3,00% pour 2021 et il faut s’attendre à ce que d’autres Etats de la zone euro lui emboîtent le pas.

Entretemps, de nombreux commentateurs enjoignent le public à éviter à tout prix les obligations. Selon eux, le portefeuille classique actions/ obligations à 60/40 (ou l’inverse pour les investisseurs moins conservateurs) devrait être remplacé par un portefeuille composé de titres hybrides et d’actions. Ces hybrides peuvent prendre la forme d’obligations convertibles, de dette subordonnée, de métaux précieux, d'obligations d'infrastructure illiquides ou de produits structurés adossés à des matières premières ou à des cryptomonnaies.

Il conviendrait en effet de se préparer à entrer dans une phase de corrélation positive entre les actions et les obligations traditionnelles, ce qui impliquerait que les investisseurs perdraient les avantages de la diversification telle qu’on la connaît depuis 1998. De brefs épisodes de corrélation positive ont en effet été enregistrés l’année passée, mais partir de ces quelques observations pour en déduire que le marché est entré dans un nouveau régime ne peut être considéré que comme une tentative de déclencher la panique.

Des études sérieuses qui remontent à 50 ans et plus montrent en effet que deux conditions sont nécessaires pour que les corrélations entre actions et obligations deviennent positives. La première est que les banques centrales entament un véritable resserrement des taux directeurs, resserrement qui doit être généralisé. Comme on l’a constaté sur la période 2015-2018, la Fed ayant été la seule à mener une politique restrictive, la corrélation entre actions et obligations est restée négative. Quant à la deuxième condition, elle est que les économies entrent dans une phase durable de forte inflation. Cette dernière suppose que l’indice des prix à la consommation (CPI) progresse de plus de 3% d’une année sur l’autre. Or, selon nous, il faudra attendre des années avant que ces deux conditions ne soient satisfaites.

Les banques centrales vont rester accommodantes, mais de manière contrôlée afin de laisser une chance à l’inflation d’évoluer en moyenne autour de 2%. Un dépassement temporaire de ce seuil serait apprécié et pris en compte par le marché, mais ce dernier se concentrera essentiellement sur la capacité des autorités à maintenir l’inflation à proximité de sa cible.  Il n’y a donc pas lieu de craindre un brusque retournement de tendance avec une inflation qui évoluerait comme elle l’a fait durant les années 1970.

L’argument selon lequel la présence de taux bas exige une autre approche de la diversification est hasardeux. En effet, cela fait déjà longtemps que les gérants obligataires actifs ne s’émeuvent plus de rendements qui ont franchi le seuil du 0% et qui évoluent en territoire négatif. A cet égard, l’année 2020 est un cas d’école: alors que le rendement de l’indice était nul en début d’année, la performance des emprunts d’Etat a finalement été de +5,12%! Le niveau des taux n’est donc pas déterminant.

Ces dernières années, les gérants obligataires actifs ont focalisé leur attention sur la forme des courbes des emprunts d’Etat et des entreprises, car l'exploitation des caractéristiques de la pente de ces courbes ouvre un large éventail de possibilités. Ces derniers mois, la courbe des rendements des bons du Trésor américain a gagné en attractivité et l’on trouve également des opportunités dans l'univers des obligations des marchés émergents. En Europe, la situation est plus complexe, même si la BCE reste flexible par rapport à l’utilisation d’instruments conventionnels ou non.

Au risque de nous répéter, nous estimons que le resserrement des politiques monétaires ne sera pas à l’ordre du jour en 2021 et au-delà et ce, des deux côtés de l’Atlantique. Quant aux déficits budgétaires, ils resteront inconfortablement élevés ces trois à cinq prochaines années. Pour justifier le fait de maintenir leur politique monétaire inchangée, les banquiers centraux argueront principalement de la nécessité de ramener le calme sur des marchés du travail durement touchés par la crise, ce qui est également l’objectif des gouvernements.  

Pour revenir à la construction de portefeuilles, on peut se demander si la solution titres hybrides/actions qui permet d’augmenter les performances attendues est la bonne. Est-ce que de brefs épisodes de recorrélation justifient une réorientation des portefeuilles vers des segments qui, disons-le carrément, affichent des corrélations positives plutôt élevées avec les actions? On peut en douter, surtout si l’on se souvient de la période 2003-2005. Le 10 ans américain était alors un peu au-dessous de 4% et le 5 ans évoluait entre 2 et 3%, des niveaux considérés comme historiquement bas à l’époque et qui ont déconcerté nombre de responsables de la construction de portefeuilles.

Pour les départements des produits structurés des banques d’investissement, c’était un signe: le temps était venu d’élaborer et de distribuer à grande échelle des solutions alternatives susceptibles d’offrir des performances plus élevées. C’est à cette époque aussi que les obligations adossées à des actifs (CDO) sont devenues «monnaie courante». L’existence de taux bas, voire négatifs, produit aujourd’hui une atmosphère similaire et les investisseurs devraient se tenir sur leur garde.

Les banques, confrontées à une diminution de leurs marges nettes d’intérêt ainsi qu’à la concurrence de nouveaux entrants, sont en quête de rendements plus élevés sur leurs opérations négoce et, par conséquent, sur la distribution d’instruments moins liquides présentant des écarts plus importants entre cours acheteur et cours vendeur. Les hybrides entrent dans cette catégorie de titres à rentabilité élevée et l’on est donc en droit de supposer que, dans un sens, l’histoire se répète.

En conclusion, on peut affirmer que les tentatives de remise en question des caractéristiques de préservation et d’augmentation du capital des titres à taux fixes en tant que classe d’actifs traditionnelle sont au mieux prématurées et au pire démagogiques. Notre modèle dynamique développé en interne et qui donne des signaux à court et long terme indique que la corrélation négative entre obligations et actions reste inchangée. Sans la menace imminente d’un resserrement des politiques monétaires et en l’absence d’une inflation élevée et persistante au sein des économies des marchés développés, l’hypothèse du basculement vers un nouveau régime peut être éliminée.

La prospérité du système bancaire reposant sur des taux élevés et une forte volatilité, la rhétorique développée par ce dernier cherche donc avant tout à accroître le volume des transactions et à augmenter les commissions qu’il perçoit. Mais pour les investisseurs, l’essentiel est de s’efforcer de construire des portefeuilles solides et exposés à un maximum de facteurs indépendants les uns des autres. Que certains d’entre eux affichent des rendements négatifs ne devrait pas constituer un sujet de préoccupation majeure. En revanche, la méfiance est de mise pour ce qui concerne les discours centrés sur la problématique des taux bas.