Les investisseurs peinent à se détacher des liquidités. Et pourtant, ils sont bien comptés, les beaux jours du rendement élevé sur les liquidités. Les abaissements des taux d’intérêt sont à nouveau d’actualité. Les stratégies de crédit à revenu fixe sont plus attrayantes que le segment des liquidités, avec des approches de duration courte comme démarche la moins risquée pour quitter les dépôts bancaires. Mais tout va bien. Les risques liés à la guerre et aux possibles relèvements de taux se sont amenuisés, et pour l’économie américaine, c’est le scénario de l’atterrissage en douceur qui est en passe de se réaliser. Sachez donc faire preuve de patience et maintenez vos placements.
Couvrez-moi donc ces positions courtes!
Après la phase de vacillement qu’ont traversée les marchés en avril, la prise de risque se voit récompensée en mai. Les titres à revenu fixe de duration longue ont connu un bon mois, et certains indices boursiers ont atteint de nouveaux sommets. Les inquiétudes portant sur les risques de resserrement géopolitique et monétaire se sont atténuées. Et de fait, les données chiffrées réjouissantes et la rhétorique des banques centrales ont renforcé la confiance dans la probabilité d’une baisse des taux d’intérêt pouvant se produire encore cette année. Même les opérations boursières sur les actions «mèmes» sont de retour. Les spéculateurs américains à très court terme («day traders») ont intensément ciblé les actions à découvert afin de provoquer un accroissement de la couverture des positions courtes et de bénéficier de fortes hausses de prix. Prenez par exemple le cours de l’action de Faraday Future Intelligent Electric, un fabricant de véhicules électriques coté au Nasdaq (qui a connu cette semaine une envolée de 1’300% en deux jours de cotation). Il s’agit de l’un des titres les plus fortement vendus à découvert sur le marché. Le commerce des actions mèmes, la duration longue, les actions à risque … même Manchester United a remporté un match!
On mise à nouveau sur des baisses de taux
Les bonnes performances affichées en mai par les marchés s’expliquent en grande partie par un récent changement au niveau des attentes concernant l’évolution des taux d’intérêt. Les craintes de relèvements des taux américains se sont estompées. En effet, le scénario d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine est plus plausible que jamais. Pour les prix à la consommation, tant globaux que sous-jacents, les taux d’inflation en glissement annuel ont encore légèrement baissé en avril. Les ventes au détail ont été faibles et le récent rapport sur l’emploi a été moins bon que ceux des derniers mois. En avril, le taux de chômage a légèrement augmenté pour atteindre 3,9% (alors qu’il était de 3,4% un an plus tôt). Bloomberg TV a consacré beaucoup de temps d’antenne à la faiblesse des indices de confiance des consommateurs (se caractérisant par un rapport largement disproportionné entre le temps consacré à débattre du sujet et l’utilité de ces données statistiques économiques).
En Europe, la situation du renchérissement présente un tableau encourageant. La plupart des pays ont fait état de taux d’inflation stables ou ayant fléchi en avril. En raison de la baisse des prix de l’énergie, par rapport aux deux dernières années, le taux global d’avril devrait être nettement inférieur à celui de mars au Royaume-Uni. Les marchés des titres à revenu fixe ont adoré le retour de la question des abaissements de taux sur le devant de la scène.
Un mois de juin flamboyant
Les annonces faites par les banques centrales ont également été utiles. Les responsables de la Réserve fédérale américaine (Fed) ont écarté la nécessité de relever les taux d’intérêt. Entre-temps, les responsables de la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) ont suggéré aux marchés de s’attendre à une baisse des taux en juin. La Banque d’Angleterre (BoE) s’est montrée plus vague sur ce point, mais les commentaires récents de son gouverneur, Andrew Bailey, s’accordent bien avec la perspective que la Banque puisse également commencer à baisser ses taux le mois prochain. Les marchés tablent désormais sur deux paliers d’abaissement de la Fed et sur un peu plus de deux paliers pour la BCE et la BoE d’ici la fin de l’année.
Cette perspective de type ‘Boucles d’Or’ est positive pour les marchés. Je doute que le contexte se présente sous un jour toujours aussi favorable qu’au cours des dernières semaines, mais pour l’heure, la réorientation vers la prise de risque semble se poursuivre, au bénéfice des investisseurs en crédit et en actions. Les taux d’intérêt vont baisser, la croissance est modeste mais positive, et l’inflation est globalement en recul.
Le rendement peut se mesurer à la rentabilité
Pour les investisseurs en titres à revenu fixe, les perspectives actuelles sont propices à une large exposition au crédit, y compris dans le segment du haut rendement. Les écarts de crédit se rapprochent peut-être des niveaux les plus serrés de ces dernières années, mais le rendement total des stratégies de crédit est attrayant. La dernière fois que les écarts de crédit américains de première qualité ont été aussi serrés qu’aujourd’hui, c’était au milieu de l’année 2021. A l’époque, l’indice global ne rapportait que 1,9%, contre 5,4% aujourd’hui. Il en va de même pour les marchés du crédit en euros et en livres sterling. Comme je l’ai déjà souligné à maintes reprises, le rendement initial d’un portefeuille d’investissement en crédit ayant une duration de «X» années est susceptible d’être très proche du rendement total annualisé, pour autant que la durée de détention se situe également autour de «X» années.
Les courbes vont se modifier, mais lentement
A partir de la situation actuelle, l’appel de la duration sera intéressant à observer. Les taux d’intérêt sont désormais à leur point culminant, et le risque de nouveaux relèvements est écarté, du moins pour l’heure. Cela devrait signifier que les taux à longue échéance (obligations d’Etat à 10 ans) ne devraient pas s’écarter de manière significative de la fourchette dans laquelle ils sont négociés depuis le début de l’année. Par conséquent, une position à duration longue comporte moins de risques aujourd’hui que cela n’a été le cas par le passé. Ceci se reflète dans les performances obtenues sur le court terme, avec les bons du Trésor américain à longue échéance représentant l’actif à revenu fixe le plus performant du mois.
Toutefois, il est également peu probable de voir les rendements du long terme baisser de manière significative. L’inflation se maintient à un niveau se situant au-dessus de celui visé par les banques centrales, et l’assouplissement monétaire ne se fera que lentement. Les courbes de rendement sont toujours inversées, et l’évolution vers des courbes plus plates - et éventuellement positives - sera engendrée par une baisse des rendements sur le court terme. Pour ce qui est des taux d’intérêt purs, les stratégies à duration courte ont toujours surpassé les stratégies à duration plus longue, que les taux d’intérêt soient en hausse ou en baisse. Je me suis penché sur les performances respectives des indices à un an et à trois ans, de même qu’à sept et dix ans, sur les marchés des obligations d’Etat des Etats-Unis, de l’Allemagne et du Royaume-Uni. C’est le compartiment à duration plus courte qui s’est montré le plus performant au cours des dix dernières années. Si les revenus de la tranche la plus courte diminuent pour rejoindre ceux de la tranche la plus longue, les rendements de la tranche à duration courte devraient à nouveau être plus élevés (en supposant que les rendements à long terme n’évoluent pas de manière prononcée).
Le crédit se présente bien
Sur les marchés du crédit, l’examen des mêmes tranches d’échéances produit une image légèrement différente. Aux Etats-Unis, le crédit à échéance plus longue a surpassé le crédit à duration courte durant la dernière décennie. Contrairement au marché du Trésor, la courbe de crédit a présente le plus souvent une inclinaison positive, de sorte que les rendements plus longs bénéficient de taux plus élevés (portage). Sur les marchés de l’euro et de la livre sterling, les stratégies de crédit à duration plus courte ont surperformé sur les horizons de trois et cinq ans, mais pas sur la pleine échéance de dix ans, ni sur les douze derniers mois.
Obligations contre liquidités
Les arguments plaidant en faveur de stratégies de crédit à duration courte sont plus solides que ceux en faveur des liquidités. Les taux d’intérêt sur les liquidités ont atteint leur niveau maximum et baisseront au cours de l’année prochaine. Lorsque les taux d’intérêt sont abaissés, la rémunération des engagements en liquidités s’amenuise, mais les prix des obligations augmentent. Par conséquent, une stratégie de crédit à duration courte bénéficie du fait de rapporter, aujourd’hui, autant que les taux d’intérêt au jour le jour, mais aussi du fait de présenter une potentialité de gains en capital lorsque les taux d’intérêt baissent, et profite éventuellement aussi d’un nouveau léger resserrement des spreads de crédit.
La volatilité est faible, la liquidité est forte..., donc personne ne vend.
Je peux parfaitement comprendre que les investisseurs qui conservent d’importants soldes de trésorerie soient frustrés d’avoir manqué une forte reprise des marchés boursiers et d’avoir vu les écarts de crédit se resserrer. Il existe néanmoins des raisons cycliques et profanes convaincantes d’investir aujourd’hui, ou de rester investi. Sur le plan des taux d’intérêt, un nouveau choc est en effet peu probable. Le contexte macroéconomique des économies développées est favorable. Les marchés des matières premières sont calmes. Finalement, les marchés des actions, bien qu’ayant atteint des niveaux records de cotations, sont proches de leurs niveaux de valorisation moyens des trois dernières années (mesurés en termes de ratios cours/bénéfice prévisionnels). Tout cela est peut-être trop beau pour être vrai, mais la volatilité est faible et par conséquent, il est possible de couvrir l’exposition au risque à peu de frais - le VIX est à son plus bas niveau des cinq derniers mois, et le ‘crossover credit default swap’ a atteint son niveau le plus bas depuis le début de l’année 2022. Somme toute, l’année en cours semble être une cuvée tout à fait convenable.