Points clés

• L’économie italienne stagne, affichant la croissance la plus faible de la zone euro. Un différend oppose maintenant l’Italie à la Commission européenne.
• Les gouvernements de la zone euro se sont engagés à limiter leur ratio dette/PIB à 60 %, alors même que le ratio de l’Italie devrait atteindre 135 % cette année.
• L’Italie risque de se voir infliger une amende de 3,5 Md EUR.
• Les résultats des élections européennes ont accru les tensions entre les partis formant la coalition au pouvoir en Italie.
• Même si le différend entre la Commission européenne et le gouvernement italien peut avoir des conséquences pour l’euro, les fondamentaux économiques restent solides.
• Nous suivons de près l’évolution de la situation alors que la Commission européenne s’apprête à examiner le budget italien le 5 juin.

L’économie italienne affiche des perspectives moroses : troisième de la zone euro par la taille, elle enregistre la croissance la plus faible de la région. Alors que le pays sort de sa troisième récession technique en dix ans, un différend l’oppose une fois encore à la Commission européenne au sujet de la méthode à employer pour relancer une économie atone.

Un an après sa formation, la coalition au pouvoir en Italie voit sa cohésion mise à mal par les résultats diamétralement opposés aux élections européennes. Alors que la Ligue a remporté 34,3 % des voix, faisant d’elle le parti le plus important d’Italie, le Mouvement 5 étoiles (M5S) a vu sa part passer de 32 % aux élections législatives de 2018 (ce qui en avait alors fait le premier parti du pays) à 17,7 % lors du scrutin européen, le reléguant à la troisième place nationale.

La coalition a construit sa plate-forme commune l’année dernière sur la base de promesses incluant un salaire minimum universel, une révision de l’impôt sur le revenu des sociétés et des particuliers et une baisse de l’âge de la retraite. Ces ambitions ont poussé le nouveau gouvernement italien à ouvrir des hostilités contre la Commission européenne.

Les résultats des élections européennes ont renforcé la position de Matteo Salvini, chef du parti de la Ligue et vice-Premier ministre, qui a appelé à introduire un « choc fiscal » de 30 Md EUR pour stimuler l’économie italienne. Dans le cadre de ce plan, le gouvernement italien réduirait l’impôt sur le revenu en instaurant un taux d’imposition unique qui serait financé par un déficit plus élevé. À l’heure où nous écrivons ces lignes, les deux alliés seraient selon Bloomberg à la recherche d’un accord afin que le M5S soutienne le plan. Si le M5S, dirigé par l’autre vice-Premier ministre du gouvernement, Luigi Di Maio, ne ratifie pas ce projet, M. Salvini a menacé de dissoudre la coalition.

Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, la durée de vie moyenne des gouvernements italiens successifs est de 14 mois. Il reste à voir si la coalition actuellement au pouvoir tiendra autant de temps. Sa cohésion est déjà mise à l’épreuve, tant il est clair pour ses deux composantes que la stratégie de financement du budget 2020 comporte un risque d’aliénation des électeurs. À court terme, les investisseurs semblent peu confiants dans la survie de la coalition actuelle (le spread avec la dette souveraine grecque est d’environ 15 pb) bien que l’économie italienne se soit montrée résiliente sur le long terme.

Stagnation économique

L’Italie demeure cependant l’économie qui enregistre le plus faible rythme de croissance dans la zone euro. Le produit intérieur brut du premier trimestre a été revu à la baisse à 0,1% la semaine dernière, selon l’agence de statistiques du pays,  Istat, une dégradation qui s’ajoute au fait que l’Italie se trouvait techniquement en récession au second semestre de l’année dernière. En comparaison, la zone euro a enregistré une croissance de 0,3% sur les trois premiers mois de l’année.

Le ratio dette / PIB de l’Italie devrait atteindre 135% cette année, contre 132% en 2018. Ce ratio n’est tombé sous la barre des 100% qu’une seule fois au cours des deux dernières décennies : en 2007, lorsqu’il avait atteint 99,79%, selon des données FactSet. L’Italie occupe aujourd’hui la deuxième place en termes de ratio dette / PIB au sein de la zone euro, après la Grèce (182%). Le Chypre et la Belgique ont également reçu des avertissements de la Commission européenne, tandis que l’Espagne et la France devraient également continuer à dépasser leur ratio de déficit autorisé.

Tandis que les tensions politiques occupent le devant de la scène, les fondamentaux économiques restent solides. La dette italienne est soutenable, avec des maturités raisonnablement longues. L’un des moins élevés de la zone euro, le taux de chômage est au plus bas depuis sept mois. L’économie affiche également un excédent primaire (à savoir, un produit de l’impôt supérieur aux dépenses hors paiement des intérêts) et un excédent de la balance courante (voir graphique), tandis que les taux d’intérêt restent bas et que la situation des banques italiennes les plus vulnérables a été assainie.

Le spread entre les emprunts d’État italiens de référence à 10 ans et la dette souveraine allemande était de 287 points de base (pb) au 31 mai, soit le plus important depuis février de cette année. Les credit default swaps à 5 ans, qui indiquent le coût de l’assurance de la dette italienne, ont grimpé jusqu’à 22,81 la semaine dernière, leur plus haut niveau en près de quatre mois. Le rendement des emprunts d’État italiens à 10 ans a atteint 2,589%1. L’agence de notation Moody’s a octroyé une perspective « négative » à la dette publique italienne, tandis que son homologue S&P la considère « stable ». Toutefois, un creusement des spreads au-delà de 300 pb serait source d’inquiétude pour les investisseurs.

Des tensions renouvelées entre l’Italie et la Commission européenne devraient également peser sur l’euro. L’impact devrait principalement se manifester au travers de pressions à la baisse sur l’EURCHF, compte tenu de la sensibilité du franc suisse aux primes de risque européennes (la corrélation du CHF avec le spread entre les rendements des emprunts d’État italiens (BTP) et allemands (Bunds) s’avère positive en période de tensions liées à l’Italie). Toutefois, dans la mesure où ces différends ont une dimension locale, nous estimons que leurs conséquences devraient rester contenues et ne pas présenter de risques systémiques pour la zone euro.

Une amende de 3,5 Md EUR

Cette trajectoire de dette accroît également la perspective de sanctions. Aux termes du Pacte de stabilité et de croissance de la zone euro, la Commission européenne a l’obligation d’avertir les États membres lorsque leur ratio dette / PIB dépasse un plafond de 60%, dans le cadre de ce que l’on appelle la « procédure de déficit excessif ».

En décembre, le gouvernement italien était parvenu à un accord avec la Commission européenne lui épargnant des sanctions en contrepartie du report d’une partie de sa dépense publique. Cet engagement n’a cependant pas été tenu jusqu’ici, selon la Commission.

« Sur la base des données transmises pour 2018, il apparaît clairement que l’Italie n’a pas suffisamment progressé dans le respect de son critère de dette durant cette année-là », lit-on ainsi dans une lettre adressée par la Commission européenne au gouvernement italien la semaine dernière.

Le traité relatif à la monnaie commune prévoit dans ce cas une amende pouvant aller jusqu’à 3,5 Md EUR, soit 0,2% du PIB de l’Italie. Toutefois, pour infliger une amende, il faut l’approbation des ministres des Finances de l’Union européenne et la Commission n’a par ailleurs jamais imposé de sanction financière à une économie de la zone euro qui avait enfreint les règles budgétaires.

« Je pense que les Italiens nous ont donné, au gouvernement et à moi-même, le mandat de réexaminer de manière complète, sereine et constructive les paramètres qui ont conduit à une précarité de l’emploi, à un chômage et à une anxiété sans précédent », a déclaré Matteo Salvini la semaine dernière, selon Bloomberg.

Face à un choix important – déstabiliser davantage la coalition au pouvoir et décevoir ses partisans en renonçant à ses propres engagements électoraux, ou bien aller au combat contre la Commission européenne – le gouvernement italien semble plutôt enclin à choisir la confrontation avec les gardiens de la zone euro, une option qui lui serait moins dommageable sur la scène nationale.

Dans l’immédiat, nous attendons de voir, lors de l’examen du budget italien par la Commission européenne le 5 juin, si les deux parties cherchent à apaiser le conflit ou si elles se préparent à une nouvelle escalade.