L’année 2020 restera longtemps gravée dans nos mémoires. Alors qu’elle avait commencé sous les meilleurs auspices, la crise du coronavirus aura chamboulé la vie économique, sociale, nos relations en société et pour certains d’entre nous notre santé. La vague pandémique venue d’Asie a très rapidement submergé la planète entière, obligeant au printemps les autorités politiques à confiner la moitié de la population mondiale et à mettre à l’arrêt l’économie. Cette situation unique en son genre a pris de court les décideurs de toutes sortes et, à partir de la fin du mois de février, a jeté le désarroi sur les marchés financiers dont les cours se sont effondrés. Cette situation dite de «dislocation» a obligé les Banques centrales puis les Etats à intervenir dans des proportions inédites afin de soutenir l’économie mondiale. Les moyens déployés ont été colossaux. A titre d’exemple, la Banque centrale américaine (la Fed) a injecté dans le système près de 4 billions de dollars, doublant quasiment son bilan en l’espace de quelques mois. Quant aux autres instituts d’émission, elles ont emboité le pas. Les Etats ont fait fi de toute rigueur budgétaire et ont déployé des plans de soutien aux entreprises et aux particuliers afin de soutenir la consommation et la trésorerie des sociétés. Aux Etats-Unis, le premier plan de relance s’est élevé à 2 billions de dollars alors que le deuxième de 900 milliards a fait l’objet d’intenses négociations et tergiversations entre les républicains et les démocrates durant tout l’automne dernier. Au total, on estime que les interventions budgétaires auront représenté environ 12 billions de dollars sur un Produit Intérieur Brut mondial de l’ordre d’environ 85 billions de dollars, soit 14% de la création de valeur mondiale, une proportion colossale.   

Alors que les Banques centrales du monde entier avaient pour objectif de normaliser leurs politiques monétaires depuis l’année 2017 et permettre de retrouver dans certains pays une structure positive des taux d’intérêt, la chronologie des événements en aura décidé autrement. En définitive, la Fed, en particulier, aura créé trois bulles financières en trois ans en injectant dans le système des liquidités phénoménales qui profitent en priorité aux actifs financiers et en particulier à la bourse.

Dans ce contexte jamais vécu consistant à arrêter volontairement quasiment toute l’économie mondiale avant de la relancer en attendant la prochaine vague, les prévisions économiques ont été régulièrement révisées par les grands instituts. L’Organisation pour la Coopération et le Développement Economique (OCDE) a, l’année passée, selon les dernières projections, évoqué un déclin de la croissance mondiale de 4,2%. Pour 2021, l’institution prévoit une croissance de l’ordre de 4,2% révisée à la baisse et pour 2022 une croissance normalisée sur une tendance historique de 3,7%. L’objectif de croissance idéal du PIB mondial à moyen terme ces vingt dernières années s’établissait à 3,5% par an, sans risque de générer des pressions inflationnistes.

Sur le plan politique, la gestion de la pandémie aura éclipsé la guerre commerciale sino-américaine et le Brexit. Ce dernier dossier est revenu sur le devant de la scène durant l’automne et, finalement, un accord aura été trouvé en dernière minute quatre ans et demi après le vote historique des Britanniques de quitter l’Union européenne. L’élection américaine aura focalisé l’attention des observateurs durant de longs mois avant qu’elle ne soit finalement remportée par le ticket: Joe Biden et Kamala Harris. On peut s’attendre à une certaine normalisation des relations internationales et à un retour au multilatéralisme au niveau des grandes organisations internationales. La pandémie aura permis à un certain nombre d’Etats de profiter d’une certaine confusion pour pousser leurs pions sur l’échiquier géopolitique local, à l’instar de la Chine ou de la Turquie.

Nous l’avons évoqué en préambule, les marchés ont lourdement chuté à la fin du premier trimestre pour se redresser progressivement jusqu’en fin d’année. L’indice mondial des actions MSCI World a clôturé l’année en hausse de 14,1% en dollars et d’environ 4-5% en euros et francs suisses. L’indice phare S&P 500 du marché américain est parvenu à atteindre un sommet historique en progressant de 16,3% sur l’ensemble de l’année, tiré essentiellement par les valeurs technologiques (l’indice Nasdaq a enregistré un bond de 43,6%) et soutenu par un dollar plus faible. A l’inverse, les bourses européennes, plus cycliques et industrielles, ont terminé l’année en ne récupérant que partiellement du krach boursier causé par la première vague du Covid-19: -5,1% pour l’indice européen Euro Stoxx 50, -14.3% pour les valeurs anglaises du FTSE 100 et +0,8% pour l’indice suisse SMI.

En ce qui concerne les autres marchés boursiers, la baisse du dollar a, d’une manière générale, favorisé les flux d’investissements en faveur des marchés émergents, en hausse de 15,8% sur l’année et mesuré à l’aune de l’indice MSCI Emerging Markets.

Sur le marché des capitaux, les rendements obligataires souverains ont baissé pratiquement dans toutes les monnaies suite aux mesures de stimulation monétaires sans précédent: le rendement sur les obligations de l’Etat américain à 10 ans a passé sous la barre de 1% tandis qu’en Europe, les rendements gouvernementaux à 10 ans ont baissé à quasiment zéro pourcent, voire passé en territoire négatif en Suisse, Allemagne, France et Pays-Bas.

Comme mentionné précédemment, le dollar s’est affaibli de plus de 8% contre l’euro et le franc suisse, tandis que la parité euro contre franc suisse est restée stable.

Sur le front des matières premières, les tendances ont été divergentes. L’indice composite CRB Commodity Index (libellé en US dollar), représentatif de l’évolution du cours des matières premières, s’est inscrit en baisse de 9,7%. Le cours du pétrole a été particulièrement volatil. Le surplus d’offre de pétrole en plein krach du Covid-19 a conduit, pour la première fois de l'histoire, à un cours du baril de pétrole WTI négatif le 20 avril 2020, les vendeurs ayant dû offrir de payer les acheteurs pour se débarrasser de l’or noir en raison de la saturation extraordinaire des capacités de stockage de pétrole aux Etats-Unis. Sur l’ensemble de l’année, le cours du baril WTI aura baissé d’un peu plus de 20%. A l’opposé, dans le registre des métaux précieux, l’or a retrouvé les faveurs des investisseurs en progressant d’un peu plus de 24% à 1'927 dollars l’once. L’argent métal a même fait mieux, terminant l’année à 27,23 dollars l’once, en hausse de plus de 46%. Après de longues années de correction/consolidation depuis le sommet d’octobre 2011, nous estimons que les métaux précieux ont amorcé la première phase d’un cycle qui pourrait s’inscrire dans la durée.

Enfin, le feu d’artifice de fin d’année a culminé avec la hausse exponentielle du Bitcoin, la cryptomonnaie très médiatisée et préférée des spéculateurs. S’échangeant contre un peu plus de 7'000 dollars en début d’année, le Bitcoin a passé la barre des 30'000 dollars au début de l’année 2021, soit une appréciation de plus de 300%!

Le cycle économique et financier de 2020 est particulier à bien des égards. Le déploiement de mesures monétaires inédites dans l’histoire aura sauvé au printemps dernier les marchés financiers d’un effondrement généralisé que certains observateurs comparaient déjà à la crise de 1929. La Fed aura préservé Wall Street, mais quand est-il de l’économie réelle? La caractéristique de cette pandémie est qu’elle aura créé des situations de stress uniques dans certains secteurs telles que l’aviation, le tourisme, la restauration, l’hôtellerie ou l’industrie du pétrole et en aura favorisé d’autres en accélérant la digitalisation des services et le commerce en ligne au détriment des réseaux de distribution classiques, par exemple. Nous avons assisté en bourse en 2020 à un effet d’entonnoir où les flux d’argent se sont concentrés sur les secteurs tirant profit du contexte bien particulier d’une pandémie mondiale à l’exemple de la technologie. Les valorisations de certains secteurs ou titres dits de croissance, déjà chers en début d’année 2020, ont vu leurs primes de valorisation augmenter entre 20 et 40% poussant le cours de certaines valeurs à des niveaux historiques. Rarement dans l’histoire, nous aurons atteint une telle dichotomie entre Wall Street (l’économie financière) et Main Street (l’économie réelle), comme disent les Américains. Le coup d’arrêt forcé de l’économie mondiale aura plongé nombre de gens dans la précarité. A titre d’exemple, on estime aujourd’hui que 26 millions d’Américains (sur une population de 330 millions d’habitants) ne mangent pas à leur faim et doivent être soutenus par des banques alimentaires. De même, par décret fédéral, les expulsions de locataires ne pouvant plus payer leur loyer ont été suspendues depuis le printemps dernier dans un contexte où 18% d’entre eux sont en retard sur le paiement de leur loyer et près de 10% des propriétaires ne paient plus les intérêts de leur dette hypothécaire. Les analystes estiment que 5 millions de propriétaires de maisons aux Etats-Unis doivent renégocier et rallonger les termes de leur emprunt hypothécaire. Cette situation se retrouve un peu partout dans le monde. Il suffit d’observer tous les jours l’évolution de certains secteurs économiques à Genève, petite ville mais ouverte sur le monde, pour bien appréhender le phénomène en cours. Dans ce cadre, les Etats n’ont de cesse de pratiquer des politiques de relance keynésienne en débloquant des plans de soutien en faveur de l’économie, creusant d’autant les déficits budgétaires et leur endettement. Il est à cet égard probable que l’année 2020 a marqué un tournant dans les politiques économiques que les Etats devront mener à l’avenir. L’évolution technologique par la digitalisation et la robotisation ainsi que les tendances socio-démographiques vont, à notre avis, accélérer la mise en place d’une forme de revenu universel. Nous estimons que cela pourrait concerner entre 15 et 20% de la population dans les pays occidentaux. A titre d’exemple, Genève soutient déjà près de la moitié de la population genevoise pour payer ses assurances-maladies et le filet social est déjà très étendu. En conséquence, les marchés financiers ont commencé à réaliser que les déficits budgétaires et l’endettement des Etats ne pourront plus être financés par les rentrées fiscales classiques. Le concept d’un retour à l’orthodoxie financière risque de devenir un lointain souvenir. Le relais devra être mené par les Banques centrales. Le pli a déjà été pris depuis la crise de 2008 avec la mise en place de politiques monétaires dites non conventionnelles ou d’assouplissement quantitatif: les Etats émettent de la dette qui est rachetée par les Banques centrales et qui impriment de la monnaie en contrepartie. Jusqu’au pourra-t-on aller dans ce système à la Ponzi? On peut trouver une partie de la réponse dans l’observation de la politique monétaire de la Banque Nationale Suisse (la BNS) qui pratique une politique d’interventions sur le marché des changes depuis 2011. Une politique qui devait être temporaire mais dont, aujourd’hui, personne ne voit d’issue. Il est piquant de constater qu’en menant cette politique agressive consistant à racheter des devises étrangères contre l’émission de francs suisses, la BNS soutient très activement la dette des Etats européens et surtout participe à la frénésie qui règne depuis plusieurs années sur les bourses en acquérant des actions avec de l’argent créé ex-nihilo. Bien que nous ayons toujours été opposés à la création d’un fonds souverain alimenté par la BNS, les circonstances bien particulières de l’époque que nous traversons nous amènent à réviser notre point de vue. Plutôt que de continuer de gonfler le bilan de la BNS dont la taille atteint bientôt mille milliards de francs suisses par des interventions sur le marché des changes, nous proposons le schéma suivant: la Confédération devrait lancer un méga-emprunt COVID de l’ordre de 100 milliards de francs suisses à taux zéro sur 100 ans, souscrit par la BNS et stérilisé à l’actif de son bilan. Cet emprunt devrait servir en priorité à soutenir l’économie suisse: les entreprises, les salariés et les petits patrons. La seconde priorité serait d’assurer un large filet social à l’attention de la population sous la forme d’un revenu d’existence temporaire. Dans un troisième temps, cet emprunt devrait servir à préparer l’avenir de la Suisse par des plans d’investissement dans des infrastructures modernes, la formation et l’indépendance énergétique. Ce serait le concept d’un new deal à la Suisse afin de maintenir la compétitivité de notre pays sur la scène internationale. Certes, cela pourrait engendrer un léger risque inflationniste mais ce montant correspond quasiment à la quantité de monnaie que la BNS a émise en 2020 pour tenter de freiner la hausse du franc suisse sur le marché des changes et, rappelons-le, cet argent a servi à financer la dette de nos voisins européens en grande partie.  

Beaucoup de nos clients nous posent la question de savoir si nous sommes entrés dans une bulle financière. Un phénomène de bulle se développe par définition lorsqu’un excès d’offre monétaire inonde le système par rapport à la demande monétaire. Dans un contexte global de taux d’intérêt nominaux à zéro et de création monétaire exceptionnelle par les Banques centrales du monde entier, associés à une faible demande de la part de l’économie réelle, toutes les conditions sont réunies pour favoriser un tel phénomène. Un autre critère d’appréhension est celui de la valorisation d’un actif considéré en fonction de sa norme historique. Tout a un prix et lorsque la valeur d’un actif dévie notablement de sa tendance ou qu’elle s’éloigne de la valorisation accordée à ses pairs (ex. Tesla), on peut affirmer qu’une bulle est en train de se former. Dans le même ordre d’idée, les sociétés profitent des périodes d’euphorie boursière pour s’ouvrir au public en émettant des titres sur le marché. Nous avons observé l’année passée quelques exemples assez symptomatiques du phénomène comme l’entrée en bourse de la bien-connue société Airbnb dont le cours a progressé lors de la première journée de cotation de 113% par rapport à son prix d’émission alors que, dans le contexte actuel, les revenus sont proches de zéro. A Wall Street, le cours de vingt sociétés nouvellement entrées en bourse a doublé lors du premier jour de cotation. Un autre critère, lié à la psychologie des foules et à la finance dite comportementale, consiste à observer l’attitude des différents participants au marché. L’un des plus pertinents est l’arrivée de nouveaux intervenants sur les marchés boursiers qui n’ont aucune connaissance et expérience préalable. En 2020, beaucoup d’amateurs ont découvert la bourse et joué leur chèque de 1’200 dollars provenant du premier plan de relance gouvernemental aux Etats-Unis pour spéculer sur des plateformes de trading en utilisant les instruments les plus spéculatifs à disposition que sont les options. La récente frénésie autour des cryptomonnaies et du Bitcoin en particulier, dont le cours est égrené toutes les heures sur les radios, est un exemple de plus de l’excès de liquidités dans le système financier. En résumé, tous les ingrédients d’un phénomène de bulle financière sont en place, en tous les cas sur certains segments du marché alors que d’autres recèlent encore de la valeur. Cette période nous rappelle les années 1999-2000 et sa fameuse bulle Internet non pas tant par le fait que ce sont les valeurs technologiques qui, comme aujourd’hui, en ont profité mais parce que les conditions monétaires étaient similaires. A l’époque, la Fed avait très généreusement alimenté le système bancaire et financier en 1998 suite au premier accident à caractère systémique lié à l’éclatement d’un très gros fonds spéculatif: LTCM et ensuite en 1999 afin d’atténuer les effets du fameux bug informatique lié au passage à l’an 2000 sur l’économie, bug qui n’a jamais eu lieu. La bulle éclata en mars 2000, entraînant une récession boursière qui dura trois ans. Un phénomène de bulle peut durer longtemps et, dans le cas présent, compte tenu à nouveau des liquidités déversées dans les marchés, prendre des proportions gigantesques. Nous n’en sommes peut-être même qu’au début.

L’évolution du dollar sera l’une des clés de l’année 2021. Après quelques années de relative stabilité, particulièrement contre l’euro et le franc suisse, la tendance du billet vert pourrait s’établir à la baisse cette année. Les trois grands agrégats économiques qui conditionnent l’évolution d’une devise se sont dégradés l’année passée: la balance commerciale, la balance des paiements et surtout le déficit budgétaire. Nous estimons que les deux plans de relance initiés par le gouvernement fédéral en 2020 ne seront pas suffisants pour soutenir la demande finale et d’autres devront être lancés dans la foulée. Nous l’avons évoqué précédemment, les ressources fiscales ne seront pas suffisantes pour endiguer l’abysse budgétaire et les futures dépenses devront être monétisées par la Fed. Cette manière de dévaloriser la monnaie («debasement» en anglais) est évidemment négative pour le dollar. D’aucuns argueront que les autres pays vont faire de même, à l’instar de la Suisse qui agit sur les changes, mais nous estimons que les Etats-Unis seront les plus agressifs dans la mise en œuvre de cette politique. Dans ce contexte, l’or jouera son rôle de valeur refuge en tant qu’actif réel face à la perte de valeur de la monnaie. Le corollaire de ces politiques marquera-t-il le grand retour de l’inflation? Nous observons déjà quelques poches d’inflation liées en grande partie à des tensions logistiques dans les différentes chaines d’approvisionnement que ce soit dans le domaine alimentaire ou dans le shipping où les taux de fret ont explosé l’année passée. Il n’est pas impossible que l’inflation revienne par le marché des matières premières où les capacités de production ont été réduites ces dernières années et particulièrement l’année passée suite à une chute drastique de la demande. Le meilleur exemple étant l’extraction pétrolière où nombre de puits ont été fermés au printemps 2020. L’investisseur doit également garder à l’esprit que nous avons vécu 40 ans de baisse de taux d’intérêt et d’interventions de plus en plus massives de la part des Banques centrales lors de crises financières à répétition. De 1982 à 2000, c’est la désinflation, c’est-à-dire une croissance sans inflation, accompagnée d’une baisse des taux d’intérêt, qui a favorisé les actifs financiers suivants: bourse, obligations et l’immobilier. De 2000 à 2020, c’est la déflation, liées à la mondialisation, à une concurrence exacerbée et à la délocalisation d’entreprises manufacturières vers des lieux à bas coûts salariaux ainsi que l’émergence de la première phase de digitalisation de l’économie par le canal d’Internet qui a permis de juguler toute inflation naissante. Nous sommes peut-être arrivés à un point d’inflexion, sachant que les Banques centrales ont clairement annoncé qu’elles attendraient un retour de l’inflation avant d’agir, ce sera peut-être trop tard pour endiguer une spirale inflationniste.

Dans le contexte précédemment décrit, nous recommandons de construire des portefeuilles qui respectent les principes fondamentaux de l’investissement, à savoir préserver la valeur des patrimoines, en assurer un certain rendement et finalement rechercher une croissance à long terme sans surpayer les actifs. C’est une stratégie dite «value» dans le jargon de notre métier. Dans le domaine des actions, il s’agit de privilégier des affaires dont les multiples de valorisation sont proches du potentiel d’appréciation des bénéfices tout en assurant un retour pour l’investisseur de dividendes versés qui demeurent attrayants. Les attentes de progression des bénéfices pour nombre de sociétés dites de croissance sont, à l’orée de 2021, très optimistes. Il n’est pas impossible qu’au cours des prochains trimestres, ces entreprises ne réussissent pas à atteindre les objectifs que le marché leur a assignés. Nous pourrions alors assister à des déceptions qui, dans un contexte de valorisations élevées, pourraient provoquer des reculs de cours importants. Des opportunités d’achat pourraient alors se matérialiser pour l’investisseur désireux d’acquérir des entreprises de qualité à des niveaux de prix plus raisonnables. Nous pensons à l’exemple de la société allemande SAP, éditeur de logiciels professionnels, qui a déçu au troisième trimestre la communauté des investisseurs et dont le cours de bourse a dévissé de plus de 30% en quelques semaines. Nous suggérons de conserver en 2021 des liquidités afin d’être en mesure de saisir ce genre d’opportunités. Nous sommes de plus en plus attentifs que les sociétés, dans lesquelles nous investissons, respectent les règles de bonne gouvernance sur les plans environnementaux, sociaux et des conditions de travail de leurs employés mais aussi de leurs sous-traitants. A cet égard, quelques stars de la bourse en 2020 dans le domaine de la technologie nous conduisent à nous interroger sérieusement sur leur bonne gouvernance. Nous recommandons également des obligations structurées dites «reverse-convertibles» qui offrent un bon compromis entre le risque et le rendement dans un contexte de forte volatilité, d’incertitudes et de valorisations élevées. Certains fonds immobiliers de droit suisse dans le domaine de l’immobilier résidentiel et offrant un rendement acceptable peuvent également trouver leur place dans les portefeuilles et jouer un rôle de diversification. Enfin, dans un contexte de politiques monétaires extrêmement expansives, l’or, en tant qu’actif réel est également à privilégier pour protéger les portefeuilles d’une expansion des masses monétaires sans commune mesure avec la croissance économique.