Hot'n cold

Maxime Alimi, Silex

3 minutes de lecture

Les marchés ont connu une hausse spectaculaire. Certains segments semblent désormais en surchauffe, mais le plus frappant est la polarisation.

Les marchés ont connu une hausse spectaculaire depuis le mois de novembre de l'année dernière. Un environnement de «goldilocks» caractérisé par une croissance attendue élevée, une inflation faible et une politique agressive, qui ont fonctionné comme les manuels scolaires l'auraient prédit. Aujourd'hui, les valorisations semblent élevées pour la plupart des actifs, et les indicateurs de sentiment et de positionnement sonnent l’alerte. Comment se positionner?

Malgré le contexte économie encourageant, les responsables politiques aux Etats-Unis et en Europe ont choisi de «go big». En Europe, gros veut aussi dire lent, car les fonds NextGenerationEU prendront plusieurs années à être décaissés. Aux Etats-Unis, d'éminents économistes ont mis en garde contre les effets pervers de vouloir réduire un output gap de 4% avec un plan budgétaire de 8% du PIB. L'une des principales implications a été la hausse des anticipations d'inflation, qui ont atteint leur plus haut niveau depuis 2013.

La situation pourrait bien impliquer que la lune de miel va bientôt se conclure pour les banques centrales. Même s'ils réfutent pour l'instant la menace de l'inflation, les marchés mettent leurs nerfs à l'épreuve. La hausse des prix des matières premières a été spectaculaire et se traduira par une inflation plus élevée - bien que transitoire. Les plans budgétaires massifs pourront conduire à des taux d'intérêt plus élevés. Et les banques centrales seront confrontées au dilemme de savoir dans quelle mesure tolérer ou contenir ce resserrement des conditions de financement.

Les conditions s'alignent pour une hausse des taux d'intérêt sur plusieurs
années, ou du moins des rendements excessivement faibles pour la duration.

La pierre angulaire de tout changement de régime de marché est les taux d'intérêt à long terme. Pour cela, trois choses peuvent se produire: i) une réappréciation significative de l'inflation à moyen et long terme, ii) une perte de confiance dans la qualité des politiques conduisant à une hausse de la prime de terme, ou iii) une altération significative des équilibres offre/demande des marchés obligataires. Ces trois menaces sont crédibles dans les années à venir.

Plusieurs changements structurels militent pour un retour à une dynamique des prix plus normale après deux décennies d'anémie: ralentissement de la mondialisation, dualisme technologique entre les Etats-Unis et la Chine, réduction de la concurrence, lutte contre les inégalités. Du côté politique, les banques centrales ont ajusté leur mandat au ciblage moyen de l'inflation afin de préserver leur crédibilité devant leurs échecs prolongés. Mais du point de vue d'économie politique, il apparaît de plus en plus clairement que les banques centrales tendent à tolérer davantage d'inflation pour accommoder les niveaux de dette souveraine d'un côté et soutenir la réduction des inégalités entre créanciers et débiteurs du secteur privé de l'autre.

Cette évaluation nous amène à une vision stratégique selon laquelle les conditions s'alignent pour une hausse des taux d'intérêt sur plusieurs années, ou du moins des rendements excessivement faibles pour la duration. Le marché vient de commencer à réévaluer la Fed, tandis que les émissions de dette à venir vont déverser beaucoup de duration sur les marchés. Tactiquement, la récente hausse des taux a été brutale et nous avons pris des bénéfices sur la pentification. Mais la direction n'a pas changé.

Les valeurs énergétiques sont nettement restées à la traîne par rapport
aux matières premières et offrent d'importants flux de trésorerie.

Le marché actions atteint de nouveaux sommets, défiant les investisseurs sceptiques qui appellent à une bulle et se demandent si on est en 1995, 1997 ou 1999. Un certain nombre d'indicateurs sont indéniablement inquiétants: Positionnement actions, volumes d'options, flux de capitaux. Toutefois, ce qui est frappant, c'est la polarisation du marché. Certains segments semblent dangereusement chauds tandis que d'autres sont restés très froids. Côté chaud, on peut penser à l’ISR, aux penny stocks, aux introductions en bourse, aux cryptomonnaies, aux SPAC. Pour autant, une grande partie du marché n'a pas vraiment suivi. Une façon de le voir est d'observer le prix des 20% des actions les moins chères par rapport au ratio P/E du marché. Malgré la dynamique depuis novembre, nous sommes encore très loin de l’emballement.

En conséquence, notre positionnement sur les actions est devenu plus sélectif. Ce qui monte peut continuer à monter longtemps : Il est difficile d'identifier une bulle, il est impossible d’en prévoir la fin. La meilleure approche est de rester à l'écart des titres qui, selon nous, n'offrent que peu de valeur et de se concentrer sur d'autres segments qui apparaissent attractifs.

Le crédit financier européen a été l'un des segments les plus performants du marché obligataire et reste l'un de nos segments préférés pour l'année. Les fondamentaux sont solides alors que le choc pandémique s'estompe. Les émissions baissent. Une question intéressante cependant est de savoir si les banques peuvent également se redresser durablement en actions. Pour cela, les bénéfices doivent décoller après une décennie perdue. Une croissance économique plus forte, des bilans solides, des aménagements significatifs des modèles d'activité ainsi qu'une consolidation du secteur pourraient enfin porter leurs fruits.

Le pétrole a figuré parmi les actifs les plus performants cette année. Un facteur clé a été la reprise attendue de la demande, à mesure que la mobilité se normalise après la pandémie. La hausse de la demande n'a toutefois pas été compensée par une hausse de la production. L'Opep+ est restée disciplinée jusqu'à présent, même si des tensions reviennent de Russie. Quoi qu'il en soit, les valeurs énergétiques sont nettement restées à la traîne par rapport aux matières premières et offrent d'importants flux de trésorerie. En tant qu'actif anti-ESG, elles ont souffert indûment de réallocations massives vers les valeurs plus propres, malgré les efforts de certaines grandes pétrolières pour se diversifier vers les énergies renouvelables.

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