Dettes subordonnées: quelles perspectives après le rebond?

Paul Gurzal & Jérémie Boudinet, La Française AM

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La baisse généralisée des marchés a davantage affecté les AT1 en euros qui sont cependant restées bien plus liquides que de nombreux autres actifs.

Les dettes subordonnées émises par les établissements bancaires, compagnies d’assurance et entreprises non-financières ont été logiquement très fortement impactées par la crise sanitaire et économique de ces derniers mois, mais ont vu leurs valorisations se redresser significativement ces dernières semaines, à l’instar des marchés Actions ou des obligations High Yield. 

A y regarder de plus près, le tableau tend néanmoins à se complexifier, avec différentes problématiques afférentes aux structures subordonnées: suspensions ou non des paiements de coupons, exercices ou non des options de remboursement anticipé («calls») ou encore changements des réglementations et législations bancaires. 

Nous faisons ici un point sur les valorisations actuelles du marché, les problématiques spécifiques aux obligations subordonnées et les tendances fondamentales des émetteurs. 

Evolution de la performance totale normalisée à fin 2014 des indices de dettes subordonnées iBoxx (total return; en %) 

Sources: Markit, Bloomberg, La Française AM. Données au 10 juin 2020. 

Comme on peut le constater sur le graphique ci-dessus, les performances des classes d’actifs de dettes subordonnées ont été rapidement et lourdement affectées par la propagation et les conséquences du COVID-19. Les dettes bancaires Additional Tier 1 (AT1, aussi appelées CoCos) ont subi un recul sans précédent de 29% entre le 21 février et le 19 mars, contre -16% pour les dettes subordonnées d’assurance, -15% pour les dettes non-financières Hybrides Corporates et -11% pour les dettes bancaires Tier 2 sur la même période (indices iBoxx € pris en référence). La sous-performance importante des AT1€ vient de plusieurs facteurs, dont un caractère plus «High Beta» par rapport aux autres segments, des pondérations plus importantes sur des émetteurs italiens et espagnols et un « repricing » massif des souches en fonction des probabilités de calls des titres. Nous avons cependant constaté une fois de plus durant cette période combien les CoCos demeuraient plus liquides dans les moments de stress que d’autres segments de dettes subordonnées, voire même plus liquides que certains pans du segment Investment Grade, en dépit de leur caractère pourtant potentiellement plus volatil.
 

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