La baisse la plus rapide et la plus forte de l'histoire (-35% en 23 jours sur l'indice S&P500) a été suivie par le rebond le plus rapide et le plus fort (+30% en quatre semaines), la question est donc maintenant de savoir: Et maintenant, où allons-nous? 

Avant de nous plonger dans les marchés, voyons à quoi pourrait ressembler le «retour aux affaires». Nous voyons des nouvelles encourageantes selon lesquelles nous avons probablement dépassé le pic de la pandémie dans de nombreux pays d'Asie et d'Europe, ainsi que dans certains États américains, et de nombreux gouvernements envisagent une réouverture progressive à partir du mois de mai. Mais ce processus va être progressif et échelonné entre les régions, les pays, les États américains et les industries. Il faudra également éviter de déclencher un nouveau pic de cas, ce qui laisse supposer qu'il ne s'agira pas d'une ligne droite. En conséquence, la reprise sera lente et la transition vers un monde «post-corona» ne se fera pas sans heurts. 

En outre, les fondamentaux continuent de se détériorer (rapidement) et nous ne savons pas à quel point la situation économique va se dégrader, ni pour combien de temps. En effet, il faudra un certain temps avant que nous puissions évaluer l'ampleur exacte des dégâts et l'impact à plus long terme. 

Il est encourageant de constater que les mesures de relance ont été beaucoup plus rapides et plus importantes que lors des crises précédentes – les décideurs politiques ont tiré les leçons de 2008 – mais ces mesures ne peuvent pas garantir que nous éviterons les conséquences négatives en termes de faillites et de défauts. 

Depuis leur point bas du 23 mars, les marchés actions ont fortement rebondi, la plupart des indices retraçant environ 50% de leurs pertes. La force de ce rebond soulève la question: S'agit-il d'un «bear market rallye» ou d'une reprise en V? Pour commencer, seul le temps nous le dira, mais nous pensons qu'une autre baisse est probable. 

Rétrospectivement, l'histoire montre qu'une reprise en V du marché est rare. Depuis les années 1920, l'indice S&P 500 a connu 14 bear markets (définis par une baisse de 20%). Au cours de ces périodes, il y a eu 19 rallyes de plus de 15% avant de chuter à nouveau. En moyenne, ces rebonds temporaires ont duré 70 jours, avec une performance d'environ 22%, mais la dispersion des résultats a été importante. 

Dans le dernier exemple, pendant la crise financière mondiale, il a fallu 517 jours à partir du sommet avant le point bas du 9 mars 2009, après trois rallyes. En outre, les annonces de relance ne coïncident généralement pas avec les creux du marché, même si elles contribuent à renforcer la confiance. Il a fallu environ 6 mois après le TARP en 2008 pour atteindre le bas et un autre mois après l'American Recovery Act & Reinvestment Act en février 2009. 

Et les reprises prennent du temps. Un seul marché baissier (1932/33) a vu les marchés revenir à leurs sommets précédents en un an. Historiquement, il a fallu 15 mois (sur la médiane) pour que l'indice MSCI AC World retrouve ses sommets après avoir touché le fond, et environ 20 mois pour que le S&P 500, le MSCI Europe et le TOPIX retrouvent leurs sommets. Il a fallu quatre ans après la crise financière mondiale pour que les marchés retrouvent leurs niveaux d'avant la crise. 

Le rebond actuel n'a pas été convaincant en termes de «leadership». En général, sur le marché américain, si les défensifs surperforment à la baisse, les cycliques devraient mener à la hausse. En outre, les rendements des obligations souveraines devraient augmenter, le segment CCC du HY devrait mener et l'or devrait reculer. Nous avons vu le contraire depuis la fin mars: les défensifs et les crédits de meilleure qualité mènent, les rendements du Trésor sont restés stables (en partie grâce aux actions des banques centrales) et l'or a grimpé. 

Aux États-Unis, l'indice S&P500 est rapidement revenu à 50% de ses pertes, mais a trouvé à ce niveau une résistance difficile à franchir. Un niveau similaire a également servi de plafond pendant la crise du dot com et la crise financière globale. 

Ce qui pourrait empêcher un retour des plus bas est la vitesse et l'ampleur de la relance. Les décideurs politiques ont été plus proactifs et agressifs que par le passé, ce qui devrait contribuer à renforcer la confiance et à limiter les dégâts, mais cela ne peut pas arrêter la crise économique qui se déroule. Plus le rebond est important, moins nous avons de chances de revoir les plus bas, mais cela n'exclut pas une nouvelle baisse. 

Selon nous, les marchés sont optimistes et se tournent vers 2021, mais cela suggère que le récent rebond ne tient pas compte de la réalité de la situation, des risques qui nous attendent encore, ni des cicatrices qui pourraient rester. Oui, les marchés devancent généralement les données économiques, et le soutien fiscal et monétaire est (et sera) massif, mais les marchés ne peuvent pas simplement ignorer les fondamentaux, tant en termes de croissance que de bénéfices. En outre, la reprise de l'activité sera probablement beaucoup plus lente que prévu, ce qui laisse penser qu'il faudra des trimestres et non des mois pour récupérer les pertes de production. 

En tant que tel, et compte tenu de la «qualité» du rebond jusqu'à présent, nous pensons que les marchés vont probablement connaître une nouvelle baisse dans les mois à venir. Néanmoins, nous traverserons cette crise, et nous cherchons à savoir qui pourrait sortir en premier et comment répartir les fonds dans un tel environnement. 

Il s'est avéré presque impossible de «timer» le marché, et l'incertitude qui entoure la situation actuelle ne facilitera pas les choses. C'est pourquoi nous examinons quelles classes d'actifs nous ajouterions – progressivement – et dans quel ordre, en nous basant sur l'histoire. 

Généralement, les spreads de crédit ont tendance à atteindre un pic avant que les marchés actions n'atteignent leur plus bas. Et les deux commencent à se redresser avant que nous assistions à une reprise des données économiques. Pour les bénéfices, le tableau est plus compliqué. Lors de la dernière récession, les actions ont atteint leur point le plus bas un mois seulement avant les bénéfices, mais lors de la récession précédente, elles ont atteint leur point bas dix mois plus tard. 

En plus des indications historiques, l'ampleur et la portée du soutien des banques centrales plaident fortement en faveur des marchés du crédit comme première allocation – «achetez ce que les banques centrales achètent» est un adage assez facile à suivre. En outre, si les spreads n'ont pas atteint les niveaux de 2008, ils sont beaucoup plus attractifs qu'ils ne l'ont été depuis longtemps, offrant des points d'entrée intéressants. Nous soulignons une préférence pour l’investment grade (IG) plutôt que pour le high yield (HY), étant donné le soutien beaucoup plus important des banques centrales et le risque de défauts moindre. Le HY offre bien sûr des opportunités attrayantes, mais les risques sont plus élevés et la sélectivité est essentielle, ce qui suggère que cela est plus pour le gestionnaire de portefeuille compétent que pour les indices généraux. Nous voyons également des opportunités dans la dette des marchés émergents (EM), mais en devise dure, ils sont plus exposés au risque de la force du dollar, et en monnaie locale, ils sont plus exposés au risque de dépréciation de la monnaie, donc nous attendons d'être plus avancés dans la reprise. 

En ce qui concerne les actions, comme mentionné ci-dessus, le rebond n'a pas encore montré la valeur et le leadership cyclique que nous «devrions» voir. Toutefois, il ne s'agit pas d'une crise typique et certains gagnants évidents comme la technologie et les soins de santé pourraient continuer à surperformer même en cas de rebond. Cela suggère que la croissance et les défensifs pourraient continuer à trouver un soutien structurel, même si les cycliques bénéficient de certaines parties de la reprise. En outre, des taux d'intérêt plus bas pendant plus longtemps impliquent une perte de catalyseur pour les secteurs value. 

Compte tenu de la répartition des secteurs entre les différentes zones géographiques, le marché américain, avec son biais growth, devrait surpasser l'Europe et son poids important dans la value et les financières. Les prévisions selon lesquelles la croissance américaine se maintiendra et se redressera mieux que l'Europe, ce qui signifie que les bénéfices devraient se redresser plus rapidement, soutiennent également les États-Unis. L'Asie émergente devrait bénéficier du fait qu'elle est la première à sortir de la crise et devrait surpasser les autres régions émergentes. 

Au-delà de la reprise immédiate, il est probable que cette crise aura également des conséquences à long terme. La tendance à la démondialisation qui a commencé avant même la pandémie ne fera que s'accentuer, car la dépendance à l'égard des chaînes d'approvisionnement mondiales a créé des vulnérabilités. C'est pourquoi nous attendons que le rapatriement des industries stratégiques telles que les soins de santé et la défense commence sérieusement. Compte tenu de la dépendance encore plus grande à l'égard de la technologie, la protection de cette industrie deviendra primordiale. 

Le soutien fiscal et monétaire aux entreprises se fait au détriment des dividendes et des rachats d'actions, qui sont tous deux réduits. À court terme, cela pourrait enlever une partie de l'attrait des marchés des actions, bien que les rendements obligataires à long terme soient plus faibles, ce qui signifie que les actions restent attrayantes sur une base relative. 

Bien que nous aimions nous concentrer sur les gagnants, certains perdants évidents apparaissent, notamment les compagnies aériennes, le tourisme et bien sûr l'industrie du pétrole de schiste, qui pourrait mettre des années à se redresser.

Il est peu probable que la sortie de cette crise se fasse sans heurts et nous pensons que les marchés sous-estiment actuellement les risques à venir ainsi que la réalité économique et des bénéfices. C'est pourquoi nous pensons que les risques demeurent et que les marchés actions devraient rester volatils et connaître une nouvelle baisse. 

Néanmoins, nous nous tournons vers l'avenir et commençons à construire des positions pour «l'après-corona», progressivement et avec la patience de trouver des points d'entrée attrayants, sans essayer de «timer» le fond. Nous pensons également que les gestionnaires actifs devraient bénéficier des bouleversements du marché dans cet environnement. Dans le contexte actuel, l'humilité et la gestion des risques sont des mots clés.