Nous sommes en pleine saison de publication des perspectives pour 2025. Cette année, les fondamentaux économiques des Etats-Unis paraissent tellement supérieurs à ceux du reste du monde (et à ceux de l’Europe en particulier) que cela conduit l’écrasante majorité des stratégistes d’investissement à préconiser une surpondération des actifs US: dollar et actions.

Il est difficile d’être en désaccord avec ce raisonnement, tellement les chiffres et arguments sont éloquents.

Pour l’ensemble de l’année 2024, et contrairement aux attentes initiales, les taux élevés n’ont pas eu d’influence négative sur la croissance aux Etats-Unis. Ceux-ci vont afficher pour 2024 une croissance de l’ordre de 2,5%, ce qui correspond au triple des attentes du consensus en début d’année. L’assouplissement des conditions financières, la croissance constante des revenus salariaux et des gains sur les actifs détenus par les ménages ont permis à ceux-ci de maintenir une consommation résiliente. Ces conditions semblent intactes pour 2025

A cela s’ajoute bien entendu le choc reflationniste attendu de la nouvelle administration à Washington, qui dispose d’une majorité au Senat et à la Chambre des représentants. Les politiques qui seront mises en œuvre iront dans la direction d’une politique fiscale toujours ample, l’introduction de droits de douane supplémentaires sur certains biens en provenance de Chine, la possibilité de droits de douane plus généralisés (affectant certains secteurs ou certaines géographies), une approche moins contraignante et termes de règlementation et une baisse de l’immigration. La façon précise selon laquelle ces politiques seront mises en œuvre est incertaine mais l’effet net est positif sur la croissance et met un plancher sur la baisse de l’inflation.

• Le reste du monde souffrira, dans une mesure encore incertaine, des droits de douane qui seront imposés par Washington (ou même simplement de l’incertitude crée par cette éventualité).
• Paradoxalement, même si la Chine sera certainement la cible principale de ces droits de douane, les autorités de ce pays ont démontré leur capacite à mettre en œuvre les leviers de la politique monétaire et fiscale. On peut s’attendre à ce que l’utilisation de ces outils augmentent lorsque les nouveaux droits affecteront les exportations.
• Dans la zone euro, la seule institution capable de réagir dans un délai raisonnable à ces menaces est la Banque Centrale Européenne. Celle-ci accélèrera sans doute la baisse des taux, mais ne parviendra pas ainsi à modifier la tendance. Les perspectives d’un relâchement de la politique budgétaire en Allemagne après les élections de février 2025 est une source d’espoir, mais pour 2026 et non 2025.
• Ceci se traduit dans les attentes du consensus par des perspectives de croissance bénéficiaires très divergentes - de l’ordre de 25% pour les US sur les années 2025 et 2026 cumulées contre 6% pour l’Europe.

La surpondération des actifs US qui découle logiquement de ce qui précède expose les portefeuilles à certains risques. Parmi ceux-ci:

• Une utilisation excessive des droits de douane qui entraîne des conséquences négative sur l’économie américaine elle-même.
• Un épisode au cours duquel les marchés financiers se concentrent sur la trajectoire fiscale américaine et sa viabilité, affectant les taux longs.
• Une politique migratoire très restrictive qui affecte le marché du travail et les salaires.

De façon plus générale, les niveaux de valorisation des actifs américains rendent ceux-ci plus vulnérables en cas de surprise par rapport au scenario central. Chaque investisseur devra gérer ce risque. Pour ce faire, on peut par exemple préconiser la détention d’actifs obligataires US, le maintien d’une certaine exposition à des actifs non US faiblement valorisés (par exemple, certaines actions européennes ou certaines dettes locales émergentes), des stratégies d’options couvrant les risques extrêmes ou, toujours, des positions en métaux précieux.