Les répercussions de la hausse des taux obligataires présentent à la fois des risques et des opportunités pour les investisseurs. Surtout, ils renforcent la rotation des marchés actions qui a commencé avec le lancement des programmes de vaccination. Une normalisation de l’économie est de bon augure pour les résultats des entreprises qui ont souffert l’année dernière. Au-delà du soutien macroéconomique, leurs valorisations moins chères et leur statut de valeurs délaissées constituent un terreau fertile pour un retour en force. Dans ce contexte, une hausse rapide des taux obligataires peut transformer une rotation ordonnée, qui se produit sous la surface dans un marché haussier, en une situation désordonnée, où la rotation s’emballe et menace le marché dans son ensemble.

 

 

Les investisseurs continuent de réévaluer leurs attentes

Les marchés financiers ont largement poursuivi leurs tendances récentes ce mois-ci, les taux obligataires poursuivant leur ascension et les marchés actions restant globalement stables, mais avec une forte dispersion entre les zones géographiques, les secteurs et les facteurs. Les anticipations d’inflation ont encore augmenté, mais moins rapidement qu’à la fin février. Le président Biden ayant signé jeudi le plan de relance américain de 1'900 milliards de dollars, l’impulsion budgétaire des États-Unis restera positive pendant un certain temps. Bien que le projet de loi ne comprenne pas d’augmentation du salaire minimum, ce qui aurait eu un impact plus persistant sur l’inflation américaine, il inclut des chèques de 1’400 dollars pour les Américains à faibles et moyens revenus, ce qui apporte un autre coup de pouce à court terme. Les taux réels aux États-Unis sont restés stables après leur envolée de février, mais demeurent négatifs, tout comme ceux de l’Allemagne et du Royaume-Uni. Si ces dernières peinent à relancer la croissance au cours des dernières années, les périodes prolongées de taux réels négatifs aux États-Unis sont rares. En l’absence d’une montée en flèche des anticipations d’inflation, les taux réels devraient poursuivre leur trajectoire ascendante avec une croissance économique soutenue par des mesures de relance.

Opportunités sur les marchés actions

Comme nous l’avons communiqué ces dernières semaines, nous pensons que l’alpha est essentiel dans le contexte actuel, car le bêta sera mis à mal par la hausse des taux et les chocs de corrélation. Les indices boursiers constituent un domaine où nous pensons qu’il existe de bonnes opportunités d’exprimer notre point de vue fondamental – une forte reprise cyclique produisant des pressions inflationnistes. Quelques observations:

• Sans surprise, les investisseurs se sont rués sur les valeurs de croissance séculaires suite au choc COVID, car ces entreprises combinaient des bénéfices résilients, des bilans solides et des flux de trésorerie bénéficiant de manière significative de la baisse des taux.
• Ce mouvement a favorisé les indices fortement exposés aux secteurs défensifs, tels que les biens de consommation de base, les services de communication, les soins de santé et les technologies de l’information, au détriment des indices à caractère cyclique, à savoir les secteurs industriels, financiers, énergétiques et des matériaux.
• Cela a exacerbé les tendances à plus long terme favorisant «Growth» par rapport à «Value», avec une sous-performance de l’indice MSCI World Value par rapport à l’indice MSCI World Growth, dépassant les plus bas de la bulle technologique à la fin de 2020.

Semer les graines d’un renversement

Comme souvent, le raisonnement qui a conduit les investisseurs vers les gagnants de 2020 a semé les graines d’un éventuel retournement. À mesure que les programmes de vaccination se déploient (avec plus ou moins de succès), la perspective d’une réouverture des économies en toute sécurité est devenue un vent contraire pour les anciens gagnants qui ont bénéficié de l’économie du travail à domicile. Dans le même temps, ces titres sont plus sensibles aux taux d’intérêt, car leurs flux de trésorerie à échéance lointaine sont particulièrement touchés par la hausse des taux d’actualisation.

D’un autre côté, les perdants de 2020 sont maintenant en mesure de bénéficier du contexte général: les entreprises du secteur de l’énergie grâce à la hausse des prix du pétrole et du gaz, les sociétés financières grâce à la pentification des courbes de taux, et les entreprises industrielles grâce à la reprise de la demande des ménages et des entreprises. Ces entreprises sont sous-détenues, relativement bon marché, et nombre d’entre elles n’ont que récemment récupéré leurs pertes de COVID. Une poignée d’indices nationaux se distinguent: Le Russell 2000, le Toronto Stock Exchange (TSX) Composite, l’Euro Stoxx 50, le FTSE 100, le Topix et l’ASX 200 ont chacun une exposition de 60 à 75% aux secteurs cycliques.

Une analyse de la performance historique de ces indices en période de hausse des primes de croissance (c’est-à-dire des taux réels) est utile dans le contexte actuel: De 2000 à la fin de 2020, un panier de ces indices «cycliques/Value» a surperformé un panier d’indices «séculaires/Growth» (S&P 500, Nasdaq, SMI et MSCI EM) de 5,4% en moyenne pendant les périodes de hausse des taux réels américains. Durant deux de ces périodes (mars-octobre 2008 et juillet-décembre 2016), le panier cyclique a surperformé le panier séculaire de plus de 8%. Et si le panier cyclique a surperformé le panier séculaire de 4% depuis le début de l’année, il accuse toujours un retard de 10% depuis le début du choc COVID.

Les valorisations constituent également des facteurs positifs pour les indices cycliques: si les actions sont chères dans l’ensemble sur une base historique, les valorisations des indices cycliques ne sont pas aussi extrêmes que celles des indices séculaires. Par exemple, en utilisant une moyenne transversale de mesures de la valeur, notamment la valeur d’entreprise et les ratios de prix, nous constatons que les valorisations du TSX Composite et du FTSE 100 se situent «seulement» autour de leur 65e percentile, tandis que le TOPIX se situe à son 68e percentile. En revanche, le SMI présente la valorisation la plus attrayante parmi les indices séculaires, à savoir le 73e percentile.

Nous continuons de penser que la hausse des taux est un facteur déterminant pour une rotation durable entre les actifs, les facteurs et les secteurs, et qu’une hausse plus rapide entraînera une rotation plus désordonnée avec des épisodes de stress sur les marchés. Notre cadre d’investissement nous oriente vers des expositions cycliques, que ce soit dans les matières premières énergétiques, dans les devises où nous privilégions la couronne norvégienne et le dollar canadien, ou dans les indices actions avec notre préférence pour les indices cycliques par rapport aux indices séculaires.