Le 19 août, le Trésor américain annonçait le doublement de ses rachats d'obligations longues. Le 30 ans, revenu quelques jours plus tôt à son plus haut depuis 2007, cédait neuf points de base, sous 5,20%. Le lendemain, tout était effacé. Vu de New York, l'épisode est une affaire de taux. Vu de Genève, ce 5,2% n'existe pas: aucun portefeuille en francs ne le touchera jamais tel quel. Il en reste soit 1,4%, soit une position de trente ans sur le dollar.

L'actif dure, la protection non

Un million de francs placé sur le 30 ans américain rapporte l'équivalent de 52'000 francs par an. Confortable, tant que le dollar ne baisse pas. Depuis 1971, le franc s'apprécie d'environ 3% par an face au billet vert. Se couvrir coûte le différentiel de taux, 3,6% entre une Fed à 3,50-3,75% et une BNS à 0%, plus une friction de marché qui pénalise structurellement l'investisseur suisse. Reste 1,3 à 1,5%, soit 14'000 francs par an pour trente ans de risque budgétaire américain.

Mais c'est la mécanique, le vrai problème, pas le montant. L'obligation se bloque trente ans, la couverture trois mois. Vous ne détenez pas un papier à 1,4% en francs, mais un actif à 5,2% en dollars financé par un contrat que vous devrez racheter cent vingt fois, à un prix que personne ne connaît. En juillet, trois présidents de Fed régionales ont voté pour une hausse des taux: le risque n'est pas que la protection devienne bon marché, c'est qu'elle renchérisse.

Sur trente ans, couvrir ou non revient d'ailleurs au même: le coût de la protection équivaut, historiquement, à l'appréciation du franc dont elle protège. Ce qui diffère, c'est le chemin. La décision se prend donc au niveau du passif: en dollars, on ne couvre pas ; en francs, on n'achète pas de 30 ans, mais du 5 à 10 ans, où l'actif dure enfin autant que sa protection.

Un piège, pour finir, à l'usage de ceux qui comptent lever leur couverture le jour où elle sera moins chère. Elle le deviendra quand la Fed baissera ses taux, c'est-à-dire précisément quand le dollar s'affaiblira: acheter le coût au plus bas et la devise au plus haut. Fin 2007 en a instruit quelques-uns.

Le débiteur a choisi

Le Trésor, lui, ne soutient pas le prix de sa dette. Ces rachats, qui passent de 2 à 4 milliards de dollars par opération du 9 septembre au 4 novembre, sont financés par des bons à trois mois: Washington ne rembourse rien, il remplace de la dette à trente ans par de la dette à trois mois. C'est le ménage qui convertit une hypothèque fixe trop chère en taux variable: la mensualité baisse, l'exposition augmente. Et quatre milliards par opération, face à 40'000 milliards de dette fédérale et un déficit proche de 6% du PIB, relèvent de l'homéopathie.

Le signal utile est ailleurs. Ce même mercredi, le dollar perdait 0,75%, sa plus forte baisse en trois semaines. Rendements en baisse et devise en baisse, sur la même annonce: si le marché avait lu de la crédibilité budgétaire, il aurait acheté les deux. Il a vendu la monnaie. Un débiteur affichant 6% de déficit peut fixer le prix de sa dette ou défendre sa monnaie, pas les deux.

Le coût change de nom

Reste la troisième porte. Alphabet a levé environ 3 milliards de francs en février, Amazon 2,82 milliards en mai pour sa première émission dans notre devise: du crédit américain de première qualité, en francs, sans question de change à poser au client. Mais l'économie de couverture n'a pas disparu: elle a changé de main. L'émetteur reconvertit aussitôt le produit en dollars auprès d'une banque, désormais exposée au coût exact que l'investisseur suisse aurait payé lui-même.

Ces conditions tiennent à une rareté: demande suisse abondante, offre insuffisante. Elles tiennent aussi au fait que ces deux émetteurs étaient les premiers. Le dixième paiera le prix normal. Surtout, ce n'est pas le même actif: une dette d'État contre celle d'une seule entreprise, sur le compartiment le moins liquide du marché. Or celui-ci traite 60 à 70 milliards par an, et deux émissions en ont représenté près d'un dixième.

La mauvaise variable

Trois portes, un seul couloir. Pour un portefeuille en francs, la question ne porte pas sur les taux américains: elle porte sur ce que vaudra le dollar quand le débiteur aura fini d'arbitrer entre son coût de financement et sa monnaie. Le 5,2% n'est ni rassurant ni inquiétant. Il est devenu la mauvaise variable à surveiller.