Anticipation n’est pas raison

Felipe Villarroel, TwentyFour AM-Vontobel AM

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Ce n’est pas parce que le marché intègre l’éventualité d’une récession dans ses cours que cette dernière va nécessairement se produire.


©Keystone

Le positionnement des Etats-Unis dans leur cycle économique est à l’heure actuelle l’un des principaux moteurs des marchés qui s’interrogent, par conséquent, sur les prochains mouvements la Réserve fédérale américaine. Les Etats-Unis se dirigent-ils vers une récession et quand cette dernière pourrait-elle se déclencher sont les questions devenues les plus prégnantes parmi nos investisseurs.

Les données économiques étant moins bonnes, la probabilité d’une récession s’est évidemment accrue, mais, à notre avis, les deux principales questions à se poser aujourd’hui sont les suivantes. Le ralentissement actuel est-il important et, si tel est le cas, quel serait son impact sur les taux de défaut?

Prime de risque accrue

Avant de répondre à la première question, il est important de rappeler que toute récession ne peut se définir qu’ex post. Techniquement, elle n’intervient qu’après deux trimestres consécutifs de croissance négative, des données qui ne sont disponibles qu’après un délai de plusieurs mois. Cependant si, ex ante, on observe une contraction marquée de l’activité économique, alors les marchés intégreront très probablement dans leurs cours la survenue d’une récession, à un moment ou un autre. Et nul n’étant en mesure d’en prévoir l’ampleur, les achats d’actifs s’effectueront moyennant une prime accrue. Par conséquent, ex post, les cours peuvent paraître surfaits.

Aux USA, la croissance devrait passer d’à peine 3% en 2018 à 2-2,5% en 2019
puis à 1,5-2% en 2020. Un tel signal ne peut pas être ignoré.

Un phénomène de ce type s’est produit début 2016, lorsque l’économie américaine a connu une période de contraction marquée de son activité, mais pas une récession. L’impact de ce ralentissement sur les cours a pu être très important: cela a été le cas pour le secteur de l’énergie, par exemple. Aujourd’hui, les projections de croissance actuelles de l’économie américaine montrent que les opérateurs anticipent un ralentissement marqué: la croissance du PIB devrait passer d’à peine 3% en 2018 à 2-2,5% en 2019 puis à 1,5-2% en 2020. Un tel signal ne peut pas être ignoré.

Les mauvaises nouvelles

Ceci nous amène à notre deuxième question concernant l’impact probable de cette décélération sur les taux de défaut. Il dépend de différents facteurs, mais nous pensons qu’une récession aurait des répercussions plus importantes sur les taux de défaut américains que sur les taux européens ou britanniques. En effet, aux Etats-Unis, l’endettement des entreprises qui avait diminué après à la crise de 2008-2009 n’a pas cessé d’augmenter depuis. Exprimé en pour cent de PIB, il est revenu aux sommets touchés en 2008-2009. Et, selon le dernier rapport de la Fed sur la stabilité financière, l’envolée de l’endettement durant ces sept dernières années se caractérise par «une forte augmentation des emprunts risqués et des entreprises aux profils de crédit de moindre qualité ou dont le niveau d’endettement est déjà très élevé».

Et les bonnes

Mais il n'y a pas que de mauvaises nouvelles. Le secteur bancaire est en bonne santé, de même que le secteur de la consommation américain. Le taux chômage est faible, les conditions financières restent acceptables et la dette des ménages n'a pas cessé de décroître depuis 2009. Même au niveau des entreprises, la longue période de taux bas a permis d’afficher des ratios de couverture tendanciellement solides. L’accroissement du niveau d’endettement résulte d’un environnement favorable qui, depuis plusieurs années, favorise la croissance aux Etats-Unis. Par conséquent, les fusions & acquisitions financées par la dette, les projets d’investissement et les rachats d’actions sont devenus attrayants pour les actionnaires. 

En Europe, le niveau de défaut est resté
pratiquement inchangé et à un niveau extrêmement bas. 

Au contraire, dans le contexte de faible croissance que l’Europe a connu, l’appétence des entreprises pour ce type d’opérations a été bien moindre. Cela explique le fait que le niveau d’endettement et la qualité des débiteurs n’ont pas fondamentalement changé. Cette situation se reflète par un ratio des améliorations/baisses de notation qui, depuis la crise de la dette souveraine en Europe, est généralement meilleur dans les pays européens qu’aux Etats-Unis. Ainsi, bien que l’Allemagne ait échappé de justesse à une récession au deuxième semestre 2018, le niveau de défaut y est resté pratiquement inchangé et à un niveau extrêmement bas. 

Prudence sur les marchés du crédit

En conclusion, nous ne pensons pas que les États-Unis risquent une profonde récession. D’un point de vue technique, il n'y aura peut-être même pas de récession. Mais cela ne signifie pas pour autant que les marchés ne refléteront pas une telle éventualité dans leurs cours. De nombreux indicateurs (et notamment la forme de la courbe des taux obligataires) montrent que le cycle économique touche à son terme. Et, dans un tel environnement, le profil risque/rendement des produits de taux devenant moins intéressant, nous adoptons une attitude globalement prudente vis-à-vis du risque de crédit et de la duration des spreads de crédit. Cette décision concerne non seulement le marché américain, mais aussi le marché du crédit en général, compte tenu de l’importance l'économie américaine et, globalement, des marchés du crédit.

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