Rendez-vous les 12 et 18 septembre

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


Siège de la BCE à Francfort. ©Keystone​​​​​

Le rally n’est pas terminé

Il faut être bien courageux pour acheter du 10 ans US à moins de 1,5% ou du 30 ans à moins de 2%. Et que dire du Bund à -0,7%? Et pourtant, nous pourrions connaître une poursuite de ce rally à l’approche des prochaines réunions de banques centrales. La BCE ouvrira le bal le 12 septembre avec, sans doute, une salve de bazooka de Mario Draghi pour une de ses dernières apparitions. Ce sera ensuite au tour de la Fed, le 18 septembre avec, au programme, une baisse de taux et un discours prudent laissant entrevoir d’autres baisses possibles en cas de besoin.

Le marché obligataire, ou tout du moins sa partie liquide, semble avoir encore quelques beaux jours devant lui: les liquidités sont abondantes et de nombreux investisseurs courent après la performance faute d’avoir été trop prudents au cours du premier semestre. Par conséquent, il n’est pas utopique d’imaginer le 10 ans US retourner vers son plus bas du 6 juillet 2016 à 1,32% puis descendre encore plus bas. Le Bund, dont le rendement s’élevait à 0,25% en début d’année était censé redescendre vers 0% voire, dans le meilleur des cas, retourner vers son plus bas du 6 juillet 2016 à -0,21%. Or, il s’affiche à -0,70% aujourd’hui. Ce fameux 6 juillet 2016, le spread Bund-10 ans US s’élevait à 153 points de base et si ce spread s’était maintenu à ce niveau jusqu’à aujourd’hui, cela nous donnerait un taux du Treasury 10 ans à 0,83%! 

Le taux de dépôt de la BCE va sans doute être porté à -0,5%
dans les prochains jours, très loin des Fed funds.

Bien entendu les enjeux ne sont plus les mêmes et les économies des deux côtés de l’Atlantique présentent des caractéristiques très différentes. Par conséquent, le taux de dépôt de la BCE va sans doute être porté à -0,5% dans les prochains jours, très loin des Fed funds et pour que les taux longs américains rejoignent un jour le reste du monde à zéro ou en territoire négatif, il faudrait que la situation l’exige. La Fed pourrait adopter alors une politique monétaire «fin du monde» en brisant le tabou des taux directeurs négatifs. Pour l’instant, l’institution de Washington opterait sans doute pour un maintien des Fed funds à 0% complété par un «méga QE» en cas d’urgence extrême. 

Aujourd’hui, nous n’en sommes pas du tout là et la bonne tenue de l’économie US (sans doute provisoire mais encore bien présente tout de même) nous tient éloignés des scénarios catastrophe. En revanche, la récente saillie d’Alan Greenspan, nous expliquant que le zéro est un chiffre comme un autre, ni plus ni moins, fait un peu froid dans le dos. Il ne fait peut-être que constater que dans un monde avec des taux directeurs suisses et zone euro à bientôt respectivement -1% et -0,5%, les petites querelles sur les Fed funds à 1,5% ou 1,75% semblent bien dérisoires…

Huit mois d’attente enfin récompensés!

Nous étions très satisfaits d’avoir une position significative en 30 ans US mais notre souhait ultime était d’en céder une partie au profit de TIPS (Treasuries indexés inflation) de même maturité. Or, malgré les baisses des anticipations d’inflation exprimées par les banques centrales mais également de grands gérants, économistes et journalistes influents, les breakevens d’inflation ne voulaient pas sortir de leur fourchette 1,8%-2%. Nous avons pu enfin atteindre notre objectif, une première fois début août et une seconde fois la semaine dernière sur la base d’un breakeven de 1,55%. 

Dans un univers de taux longs nominaux très bas voire négatifs,
investir dans un taux réel à +0,35% est une opportunité très intéressante.

Cette notion de breakeven est toutefois en train de passer au second plan derrière un constat très simple: dans un univers de taux longs nominaux très bas voire négatifs dans la plupart des grands pays (30 ans allemand à -0,17% par exemple), investir dans un taux réel à +0,35% est une opportunité très intéressante. Notre opinion sur les emprunts d’états indexés inflation n’a jamais varié: du 30 ans sinon rien. Les breakevens de maturités plus courtes sont certes très attrayants mais sur 5 ans, vous pouvez toujours avoir la malchance de tomber sur 2-3 ans de déflation et votre stratégie se révèle inadéquate. 

Sur 30 ans, avec des périodes de déflation compensées par des périodes d’inflation, nous devrions théoriquement tendre vers une moyenne d’inflation qui converge avec l’objectif de la Fed, soit 2%. Le 30 ans US s’élève aujourd’hui à 1,9%, soit 10 points de base au-dessous de cet objectif. En revanche, si l’inflation, sur le très long terme, se rapproche effectivement de ce taux pivot, un TIPS 30 ans à 0,35% de rendement réel pourrait offrir un rendement final de 2,35%. Si l’on replace donc cette opportunité d’investissement dans le contexte actuel de taux extrêmement faibles et le plus souvent négatifs, il apparaît que les TIPS longs sont vraiment à considérer dans une allocation de portefeuille à long terme. A plus court terme, leur potentiel de surperformance vis-à-vis des Treasuries classiques à rendement nominal est élevé, surtout si les banques centrales, les 12 et 18 septembre, prennent des mesures et tiennent des discours visant à stabiliser l’objectif d’inflation à long terme autour de 2%.