La Fed sous la menace des marchés

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.

De bons chiffres de l’emploi

Le rapport mensuel sur l’emploi de vendredi dernier a révélé deux enseignements majeurs.

Premièrement, il ne fallait pas enterrer trop vite la vigueur de l’économie US. La récession, certes possible voire probable à horizon 12-18 mois, n’est pas pour demain matin. 224'000 créations d’emploi, contre 160'000 attendues par le consensus, c’est une surprise! Mais il faut relativiser cette soi-disant bonne nouvelle car avec 72'000 créations révisées pour le mois précédent, nous nous retrouvons avec une moyenne de 148'000 sur deux mois, en conformité avec ce que nous sommes en droit d’attendre à ce stade du cycle économique. Ensuite, même si nous n’accordons pas une importance primordiale à ce chiffre vu son mode de calcul, le taux de chômage est remonté légèrement de 3,6% à 3,7%. Enfin, l’inflation salariale (average hourly earnings) se maintient à 3,1% alors que l’on pouvait craindre une progression à 3,2%.

Le second enseignement, à nos yeux le plus intéressant pour la suite des événements, est la réaction des marchés. La déception s’est matérialisée par une légère tension sur les taux US Treasuries mais elle a été de faible ampleur et partiellement effacée vendredi soir puis lundi. En toute logique, les taux courts 2 à 5 ans ont le plus souffert tandis que les taux à 10 et 30 ans se sont bien repris. Visiblement, le marché ne veut pas corriger de manière trop violente. La nouvelle principale est venue des marchés actions qui ont également corrigé sur cette – a priori – bonne nouvelle confirmant la robustesse de l’économie américaine. Les marchés actions veulent (exigent?) une baisse de taux de la Fed le 31 juillet et toute information qui pourrait déboucher sur un comportement moins dovish du FOMC devient une mauvaise nouvelle.

Nous avons déjà évoqué notre scepticisme concernant une détente violente des Fed funds de 50bp en une seule fois. Désormais, il faudra beaucoup de doigté à Monsieur Powell pour laisser entrevoir d’autres baisses de taux d’ici la fin de l’année malgré ces chiffres de l’emploi de bonne facture. Nous allons donc marquer une pause dans notre stratégie et éviter d’augmenter sensiblement le risque de duration de nos portefeuilles car le patron de la Fed pourrait décevoir et déclencher un mouvement de correction sur les marchés obligataires, peut-être même dès demain et jeudi à l’occasion de sa traditionnelle déposition que nous avions coutume de nommer Humphrey Hawkins Testimony dans le passé. Ce mouvement pourrait être de courte durée mais, étant donné les niveaux de performance accumulés depuis le début de l’année, tant en relatif qu’en absolu, nous n’allons pas prendre de risques inutiles dans un marché un peu moins liquide (donc un peu plus volatil) en cette période estivale.

En attendant, les meilleurs véhicules d’investissement à très court terme sont sans doute les bons du trésor à 16-18 mois ainsi que le marché monétaire (cash is king !). Une fois de plus, nous constatons que le breakeven d’inflation à 30 ans ne veut pas passer au-dessous de 1,7% mais ce n’est sans doute que partie remise. En conclusion, il est donc plus prudent d’adopter un comportement «wait and see» d’ici le 31 juillet en attendant de voir comment Jerome Powell va justifier une politique monétaire potentiellement moins accommodante que celle dont rêveraient Donald Trump et Wall Street. En attendant, Monsieur Powell peut se consoler avec une bonne nouvelle: il n’est pas turc et ne craint donc pas un limogeage immédiat!

Un QE2 annoncé avant la prise de fonction de Madame Lagarde?

La nomination de Madame Lagarde, qui a fait couler beaucoup d’encre mais qui n’est qu’une demi-surprise (voir notre chronique du 18 septembre 2018) ne va pas bouleverser le comportement de la BCE. Il y a urgence et le QE2 devrait être mis en place le plus vite possible. La semaine dernière a vu pour la première fois une «inversion» de la courbe allemande. Le terme est exagéré car il ne s’agit pas d’une inversion proprement dite puisque l’on parle d’un Bund à -0,41%, soit 1 point de base au-dessous du taux de dépôt de la BCE alors que le 2 ans allemand s’affiche à -0,75%. Ce qui paraît exceptionnel pour nos voisins ne l’est pas tellement pour nous, pauvres Helvètes, qui constatons depuis belle lurette que le 10 ans de la Confédération se traite bien au-dessous du taux de la BNS, pourtant à -0,75%. C’est en cela que nous avons toujours préféré parler de «suissification» ou «helvétisation» de la courbe allemande et conserver le terme de «japonisation» pour la macroéconomie!

Mais au-delà de ces querelles sémantiques qui ont un côté superfétatoire, le sujet le plus brûlant est la situation économique et financière actuelle en zone euro qui impose à la BCE d’agir rapidement. D’autant plus rapidement que si la Fed entame un cycle accommodant avant elle, le dollar s’affaiblira et Madame Lagarde aura à gérer un caillou supplémentaire dans sa chaussure: un euro fort, du moins contre dollar !