Rebond du marché obligataire US: stop ou encore?

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.

Craintes de ralentissement

Après une semaine atone sur le marché des emprunts du Trésor US, le début du mois d’octobre a été le théâtre d’une belle détente des taux. Les rendements à 10 et 30 ans sont passés respectivement de 1,75% à 1,55% et de 2,20% à 2%. Le rally a débuté mardi dernier sur les coups de 16 heures lorsque l’indice ISM manufacturier est passé de 49,1 à 47,8 alors que les marchés attendaient un rebond à 50,0. Ainsi, avec un tel chiffre solidement ancré au-dessous de 50 points, il apparaissait clairement que les Etats-Unis avaient bien basculé en récession industrielle manufacturière. Il en fallait toutefois plus pour prolonger ce bull market puisque, comme tous les observateurs le mentionnent justement, l’activité manufacturière représente désormais moins de 15% du PIB américain. Les marchés craignaient que, comme en Europe, la contagion se propage aux services. Nous avons été fixés jeudi, lorsque l’ISM services, attendu en baisse de 56,4 à 55,0, s’est affiché à 52,6. Nous étions certes bien au-dessus de 50 mais la dynamique baissière a validé les craintes de plus en plus fortes de ralentissement prononcé voire de récession. 

L’économie US crée toujours des emplois à un rythme
très convenable. Mais l’inflation salariale patine.

Nous avons vu dans ces publications de statistiques un argument fort susceptible de convaincre les membres les plus hawkish du FOMC qu’une baisse de taux supplémentaire devra être mise en œuvre lors de la prochaine réunion de la Fed le 30 octobre. Mais il fallait que les chiffres de l’emploi publiés vendredi corroborent ce sentiment d’essoufflement de l’économie US. Une fois de plus, ils nous ont laissé une impression mitigée, chacun pouvant y trouver de quoi justifier son analyse. Du côté positif, le taux de chômage a atteint 3,5%, un niveau que l’on n’avait plus observé depuis 1969. Les créations d’emploi se sont élevées à 136'000, un peu plus faible que les 145'000 attendues mais le chiffre du mois précédent a été revu à la hausse avec +168'000 au lieu des 130'000 initialement publiés. A court terme, il n’y a donc pas de quoi nous inquiéter outre mesure puisque l’économie US crée toujours des emplois à un rythme très convenable. En revanche, l’inflation salariale patine. Avec 0% de progression mensuelle, le rythme annuel est passé, contre toute attente, de 3,2% à 2,9%. Sans surprise, les marchés actions ont regardé du côté du taux de chômage le verre à moitié plein tandis que les marchés obligataires se sont focalisés sur les average hourly earnings et le verre à moitié vide! 

La Fed attendue au tournant

Le prochain FOMC risque donc d’être animé mais la balance risque tout de même de pencher du côté dovish, surtout avec un dollar index qui est certes repassé de 99,60 à 98,80 mais qui se maintient sur des niveaux que la Maison Blanche juge démesurément élevés. Cette dernière, qui emploie actuellement une énergie folle pour décrédibiliser les partisans d’une procédure de destitution, n’a pas fourni récemment d’arguments convaincants à propos d’un probable règlement du conflit commercial avec la Chine. Nous avons même eu droit à un épisode de représailles contre certains biens européens (symbolisés par le vin français) et contre Airbus en particulier. 

Un QE4 sera nécessaire pour permettre
aux banques de reconstruire leurs réserves.

Par conséquent, les marchés de taux n’ont pas subi de correction due à une éventuelle bonne nouvelle du côté de la guerre commerciale tous azimuts menée par l’administration Trump. Enfin, la réunion de la Fed en fin de mois sera sans doute l’occasion pour les banquiers centraux de Washington de faire le point sur les dysfonctionnements du marché monétaire en dollars. Si l’incendie semble éteint provisoirement, il a mis en lumière les conséquences désastreuses du quantitative tightening et comme nous l’évoquions déjà au début de la crise du repo overnight, un QE4 sera nécessaire pour permettre aux banques de reconstruire leurs réserves afin de rendre de nouveau au marché monétaire sa fluidité et sa liquidité naturelles.

Courbe US: bull flattening à l’horizon

Ce rebond spectaculaire du marché obligataire est sans doute le début d’une seconde vague de détente des taux après un rally exceptionnel qui aura été interrompu par une correction de deux semaines, de début à mi-septembre. Tous les indicateurs militent pour une poursuite du bull market: ralentissement en Asie et en Europe, Brexit, guerre commerciale, guerre des monnaies, statistiques US qui fléchissent, Fed au pied du mur au milieu de grandes banques centrales toutes devenues hyper-accommodantes… Mais l’argument le plus fort en faveur de la poursuite du bull flattening réside dans les flux: dans un monde inondé de taux négatifs, l’appétit pour des emprunts d’état AAA libellés en dollars et offrant encore des rendements entre 1,5% et 2% ne va pas disparaître de sitôt. En absolu, les taux longs américains sont bas mais en relatif ils sont très élevés! Nous maintenons donc nos fortes convictions: le 10 ans US reverra probablement le niveau de 1,43% atteint le 3 septembre pour, éventuellement, se diriger vers les 1,32% de juillet 2016.