La Fed troque son bazooka pour l’arme nucléaire

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

La Fed «whatever it takes»

Hier, afin sans doute d’éviter une dislocation gigantesque des marchés après le refus des sénateurs démocrates de voter le programme d’aide à l’économie de l’administration Trump, la Fed a dévoilé un éventail supplémentaire de mesures choc.

Les décisions les plus emblématiques sont un QE illimité et un programme d’achats de dette corporate inédit. Si tous ces programmes ne sont pas officiellement (ni techniquement) de l’helicopter money, cela commence à y ressembler bigrement:

  • Le programme d’achats d’Agency MBS est élargi aux Commercial MBS. 30 milliards de capital sont alloués à l’ESF (Exchange Stabilization Fund) pour faciliter le crédit aux PME (300 milliards au total). Le PMCCF et le SMCCF, moyen de détourner l’interdiction d’inclure dans le QE officiel l’achat de corporate bonds, sont créés. La Fed pourra acheter des bonds et loans sur le marché primaire (PMCCF, Primary Market Corporate Credit Facility) ou secondaire (SMCCF). Les achats de crédits Investment Grade pourront se faire soit directement, soit indirectement via des ETFs! Le TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) permettra à la Fed d’acquérir des titrisations de prêts étudiants, autos, cartes de crédit… Le MMLF (Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) facilitera le crédit aux municipalités. Dans le même ordre d’idée, le champ du CPFF (Commercial Paper) sera élargi.
  • Enfin, très prochainement, sera annoncé un Main Street Business Lending Program venant en aide aux PME/TPE en plus de l’aide SBA.
La BCE s’est rachetée en dévoilant
le 18 mars un nouveau programme de QE.

En Europe, après le «couac» de la réunion de la BCE le 12 mars, il a fallu rassurer les marchés, notamment sur deux fronts: les spreads corporates et surtout les spread périphériques (en général) et italien (en particulier). La BCE s’est donc rachetée en dévoilant le 18 mars un nouveau programme de QE, nommé PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program), s’élevant à 750 milliards d’euros d’ici fin 2020.

Des marchés disloqués

Au cours de la semaine dernière, nous avons tout vu! Les actions baissaient, le pétrole plongeait, les spreads de crédit s’envolaient, mais les valeurs-refuges comme l’or et les taux gouvernementaux entamaient une correction - violente par moments - alors qu’elles auraient dû théoriquement nous protéger. Les taux longs US ont été confrontés à deux phénomènes (peut-être trois?) qui sont vraisemblablement à l’origine de cette correction inquiétante, mais sans doute provisoire puisque les séances de vendredi et d’hier ont été le théâtre d’un redressement spectaculaire des prix des emprunts d’états. Tout d’abord, l’agressivité de la politique d’aide à l’économie de l’administration Trump, conjuguée à l’explosion de la taille du bilan de la Fed, ont inquiété et si leur justification ne fait pas débat (sauf au Sénat US visiblement…), un tel «laxisme» d’une si grande ampleur milite pour une tension sur les taux longs. Ensuite, les flux gigantesques de vente d’emprunts d’état US ont joué un rôle prépondérant. En pleine panique à Wall Street (combien de LTCM ont explosé en plein vol?), certains gérants devaient faire face, soit à des rachats, soit à des appels de marge colossaux, soit vraisemblablement les deux en même temps pour certains et dans ce contexte, ils ont dû vendre ce qui était le plus liquide: les emprunts du Trésor. Troisième phénomène, mais c’est une supposition non vérifiée, la Chine, sevrée de dollars, aurait peut-être vendu une partie de son stock de Treasuries. C’est ce volet flux qui nous semble le plus important et puisque la Fed est déterminée à faire ce qu’il faut, les à-coups violents devraient se raréfier.

Il faut sans doute commencer
à revenir sur les emprunts corporate.

Sur le marché des crédits, c’était le bain de sang. Le high yield était en chute libre, la liquidité du marché avait disparu et le phénomène était amplifié par l’importance des ETF dans cette classe d’actifs (cela va sans doute se calmer, merci le SMCCF!). Le crédit de bonne qualité Investment Grade n’était pas en reste mais la liquidité, quoique faible, a toujours été présente. Sur la classe d’actif de la dette d’entreprise, nous allons sans doute assister à l’apparition de deux comportements très différents: le «vrai» high yield (notations inférieures à BB) va vraisemblablement poursuivre sa descente aux enfers même si une bonne partie du chemin semble déjà accomplie et nous assisterons à d’inévitables défauts de paiement tandis que la bonne qualité Investment Grade va se stabiliser, en Europe grâce au PEPP de la BCE et outre-Atlantique avec le concours du PMCCF et du SMCCF de la Fed. Des opportunités d’investissement semblables à celles qui s’étaient offertes en 2008-2009 apparaissent mais la question qui brûle les lèvres est le timing: est-ce prématuré aujourd’hui de commencer à s’intéresser de nouveau aux emprunts corporate? Il faut sans doute commencer à revenir sur cette classe d’actifs car une fois la crise derrière nous, les perspectives de performance seront plus élevées sur les spreads de crédit que sur la duration pure des emprunts d’états.