Compte tenu de la vigueur de la reprise des marchés financiers cette année, on pourrait penser que les économies mondiales enregistrent des croissances robustes, que les indicateurs financiers vont tous dans la bonne direction et que les banquiers centraux peuvent rester les bras croisés et se reposer sur leurs lauriers.

La réalité est malheureusement toute autre, puisque ce sont les banques centrales elles-mêmes qui sont à l’origine d’une grande partie de ces performances. D’ailleurs, l’évolution récente des rendements d’un certain nombre d’obligations gouvernementales montre à quel point une rhétorique plus conciliante des banques centrales peut influencer les marchés.

Par rapport à leur niveau du début 2019, les rendements des bons du Trésor américain à dix ans se sont resserrés de 80 points de base (pb), et ceux des Bunds allemands de 65 pb (le rendement des obligations à dix ans s’est d’ailleurs récemment établi -0,40%, un niveau tout à fait inédit). Sur la même période, le resserrement des rendements des obligations australiens à 10 ans a atteint 100 pb. Pour l’Espagne et l’Italie, il a été de, respectivement, 130 et 140 pb. Des constats identiques pourraient être effectués dans bien d’autres pays, à tel point que nous avons actuellement plus d'obligations d'État à rendement négatif qu'à n’importe quel autre moment de l'histoire. Pour l’essentiel, ce resserrement généralisé résulte de l’action des banques centrales, laquelle a néanmoins eu un impact positif important sur les marchés des actions et du crédit.

Les banques centrales ont été amenées à adopter ces politiques du fait du ralentissement de la croissance mondiale et de la faiblesse de l’inflation. Mais si elles ne parviennent pas à organiser un atterrissage en douceur de l’économie, et rien ne garantit qu’elles réussissent, les investisseurs doivent se préparer à affronter un accroissement de la volatilité.

La phase d’expansion de l’économie américaine a dorénavant atteint une longévité record, un facteur qui, à lui seul, signifie que la survenue d’une récession doit être envisagée à plus ou moins brève échéance. L'écart de rendement entre les obligations du Trésor à deux et à dix ans a toujours été un bon indicateur, car lorsqu’il devient négatif, ce signal est normalement précurseur d’une récession. Or, malgré toute l'aide apportée par les banques centrales cette année, l'écart de rendement entre les échéances deux et dix ans est resté inférieur à 20 pb.

A ce stade avancé du cycle du crédit, l’humeur des marchés peut évoluer très rapidement. Nous en avons eu la preuve en mai dernier. La morosité ambiante s’est traduite par des ventes massives tant sur les marchés actions que sur ceux du crédit. Les bourses américaine et européenne ont reculé d'environ 6% et l'indice européen des obligations à haut rendement a perdu 1,5 % (un mouvement qui peut être qualifié de très agressif dans la mesure où le rendement de l’indice du haut rendement européen n’est que de 3% actuellement).

Des épisodes de volatilité de ce type, ainsi que le comportement agressif des banques centrales, représentent deux des raisons pour lesquelles nous estimons que les investisseurs se doivent de prendre des positions plus prudentes à ce stade du cycle économique. La détention d’obligations d’Etat à échéances longues peut certes contribuer à améliorer l’équilibre d’un portefeuille, mais la dette à court terme peut s’avérer également très utile pour en réduire la volatilité. C'est ce qui nous pousse à rester en général sur une duration courte.

Cette approche recèle un certain risque de réinvestissement car, qui dit raccourcissement des échéances, dit maturation plus rapide des portefeuilles. Toutefois, des épisodes du type de celui que nous avons traversé en mai, peuvent représenter une bonne occasion pour réinvestir à des cours plus attrayants. De plus, le fait d’opter pour du long terme dans le seul but d’obtenir une légère amélioration des rendements, ne constitue pas une alternative très rémunératrice à ce stade du cycle où l’humeur du marché peut se retourner très rapidement.

Le rallye des marchés de la dette pourrait se poursuivre cet été. Mais, compte tenu de la situation actuelle, nous privilégions une approche équilibrée.