Powell exclut les taux négatifs

Axel Botte, Ostrum AM

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Nouveau coup de semonce sur les actions européennes. Le crédit résiste mais le high yield américain demeure sous pression.


© Keystone

Les actions européennes ont replongé de 5% dans le sillage de Wall Street, qui limite néanmoins ses pertes hebdomadaires à 2%. Les financières et les cycliques décrochent. L’or profite de regain d’aversion pour le risque. Le dollar constitue une autre valeur refuge.

Jerome Powell écarte toujours l’option des taux négatifs favorisant ainsi un repli plus marqué des taux longs. Le 10 ans américain reflue vers 0,64%. Le Bund (-0,54%) suit la tendance à l’aplatissement. Le spread 2-10 ans se rétrécie de 4pb. Les spreads souverains sont stables, voire en baisse en Espagne et au Portugal grâce aux achats de la BCE.

En parallèle de la chute des marchés d’actions, les indices de crédit synthétique s’élargissent. Le spread l’iTraxx crossover remonte au-delà des 540pb. Les obligations d’entreprise résistent néanmoins. La hausse des défauts aux Etats-Unis maintient les spreads sous pression. Les spreads sur la dette émergente libellée en dollars sont stables sous 600pb. Sur le marché des changes, la faiblesse du réal brésilien se confirme (5,86 pour un dollar).

Le secteur bancaire en zone euro continue de détruire de la valeur pour l’actionnaire. Les trois-quarts des banques ont réduit leurs dividendes ou en numéraire. Les cours des actions bancaires se situent quelque 4% sous ceux du 18 mars (point bas de l’Euro Stoxx cette année).
La récession augmente le besoin en capital (ajusté du  La réforme du P2R (pilier 2) incite les banques à émettre de la dette subordonnée (25% Tier 2, 18,75% AT1). Les besoins en Tier 1 et Tier 2 se chiffrent en dizaines de milliards d’euros. Si le marché ne peut les absorber, une nouvelle baisse pourrait survenir.
Récession et risques financiers

La litanie des mauvaises statistiques économiques se poursuit et les marchés boursiers semblent de nouveau y prêter attention. Aux Etats-Unis, les ventes au détail plongent de 16,4%m en mars. Hors éléments volatiles, les dépenses de consommation diminuent de 15,3%m malgré la progression des ventes en ligne. Aux mesures de distanciation sociale s’ajoutent la nécessité de réduire la dette, la faiblesse du tourisme et la hausse du chômage. L’enquête auprès des ménages révèle aussi une hausse de l’inflation perçue, sans doute liée à l’alimentaire. Les nouvelles inscriptions au chômage (2,9mn la semaine passée) se réduisent graduellement mais les destructions d’emploi dépasseront probablement le seuil des 13 millions en mai. Le pire reste à venir. De fait, 40% des personnes qui gagnaient moins de 40k $ annuels sont aujourd’hui sans emploi. Pour les plus fragiles financièrement, les 600 dollars hebdomadaires du gouvernement fédéral en sus des prestations locales couvrent l’intégralité de la perte de revenus. La chute de la demande ne reflète donc pas encore les pertes d’activité. Dans son rapport semestriel sur la stabilité financière, la Fed indique ainsi que la pandémie va se traduire par de lourdes pertes financières affectant les banques et d’autres institutions. Le levier des fonds spéculatifs laisse planer un risque disproportionné de ventes forcées d’actifs pour payer les appels de marge. La hausse des défauts sur le marché des prêts risqués (leveraged loans, middle-market) stressera les créanciers dont les CLOs.

La priorité semble être l’investissement public vert
et la transformation digitale.

L’intervention de la Fed n’est d’ailleurs pas la panacée. Jerome Powell a justement rappelé la semaine passée que la Fed ne pouvait se substituer à la dépense publique.

En Europe, le jugement de la Cour de Karlsruhe a ravivé les tensions institutionnelles au moment où les dirigeants européens discutent des prérogatives du fonds pour financer le redressement de l’économie européenne autour de trois piliers. La priorité semble être l’investissement public vert et la transformation digitale. Ensuite, le secteur privé sera sollicité afin de financer des investissements stratégiques et renforcer le capital des entreprises viables. Enfin, il est prévu de renforcer les programmes (notamment la recherche) qui auront prouvé leur utilité durant la crise sanitaire.

Les actions rechutent de 5% en Europe

Sur les marchés financiers, les actions européennes ont cédé environ 5% la semaine passée. Les performances sectorielles indiquent un reflux des valeurs cycliques (automobiles, ressources de base, construction) et une sous-performance du secteur financier. Le besoin en capital des institutions financières et de certaines sociétés non-financières engendrent un risque de dilution.

Le secteur de la santésurnage mais perd néanmoins 1%. Depuis le rebond technique de l’Eurostoxx 50 entre le 18 et le 26 mars, l’indice fluctue entre 2620 et 3000. La perspective des publications du 2T 2020 nous fait craindre une rechute des cours dans le sillage d’un retournement du marché directeur américain. Le large consensus baissier visible dans les enquêtes auprès des investisseurs individuels ou le positionnement spéculatif vendeur semble toutefois limiter le potentiel à la baisse. Sans retomber sur ses points bas de mars, le S&P 500, tiré par les GAFAM, devra probablement s’ajuster à la réalité économique sous-jacente.

Sur le marché obligataire, la pentification naissante de la courbe aux Etats-Unis s’est heurtée à la rechute des actions. Le retour de l’aversion pour le risque a provoqué un repli vers les Treasuries ramenant le rendement à 10 ans à 0,64%. Les propos de Jerome Powell, excluant une politique de taux négatifs à ce stade, ont contribué à l’aplatissement de la courbe. Les marchés monétaires estiment à environ 10% la probabilité de taux Fed Funds négatifs l’an prochain. La banque centrale de Nouvelle-Zélande étudie cette possibilité. Ces projections continuent de soutenir l’or solidement ancré au-delà de 1700 dollars l’once. Les spreads sur les MBS (70pb, +29pb sur cinq séances) s’élargissent. Le risque de défaut et la forte activité de refinancement hypothécaire requièrent une prime plus élevée.

Sur le marché du crédit, la tendance au resserrement
s’est poursuivie malgré le poids des émissions.

En outre, les achats de MBS depuis le mois de mars ont induit des appels de marge importants pour les prêteurs ayant couvert leurs risques de taux. Sur le marché du crédit, la tendance au resserrement s’est poursuivie malgré le poids des émissions. Le spread moyen ressort à 208pb (-4pb). Le high yield reste sous pression. On dénombre 35 évènements de crédit en 2020, soit 5,45% des émetteurs sur douze mois.

En zone euro, le Bund a suivi le mouvement d’aplatissement pour s’échanger à -0,54% en fin de semaine. Les spreads souverains sont restés stables avec un léger resserrement en Espagne et au Portugal.

Le BTP italien à 10 ans s’échange autour de 240pb. Le gouvernement italien semble disposé à solliciter une ligne de crédit auprès de l’ESM, à hauteur de 35 milliards d'euros. Le recours prévu à l’ESM a pesé sur les spreads, y compris sur le court. En outre, le Trésor italien réduira ses émissions de T-bills au profit des obligations à 2-3 ans dont la demande sera encouragée par les prochains TLTRO-III.

Sur le marché du crédit européen, les spreads se traitent autour de 200pb contre Bund en hausse de 7pb sur une semaine. La demande finale semble ralentir depuis le début du mois d’avril. Le high yield s’échange au tour de 660pb. Le taux de défaut européen a augmenté à 1,99% sur douze mois en avril. La rechute des marchés d’actions a provoqué un élargissement de 29pb des spreads de l’iTraxx crossover.

Enfin, le refus des taux négatifs et la faiblesse des actions ont soutenu le dollar. Le sterling perd 2%, le Brexit restant une source d’incertitudes majeure.

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