• Malgré une entrée technique en récession, les pressions inflationnistes sont encore persistantes en zone euro, et la BCE doit poursuivre son resserrement monétaire pour maintenir sa crédibilité et ancrer les anticipations d’inflation dans le marché.
• Il est trop tôt pour les investisseurs de bâtir des positions longues en duration sur les taux en zone euro.

Après 375 pb de hausse de taux depuis juillet 2022, la BCE entre dans une phase de pilotage fin de sa politique monétaire. L’économie en zone euro ralentit, comme le confirment les derniers chiffres d’activité, et la zone euro est techniquement entrée en récession. Toutefois, les pressions inflationnistes sont encore persistantes. Si la hausse des prix ralentit à fin mai sur un an, l’inflation totale s’étant affichée à +6,1% contre +7% en avril, le niveau de l’inflation sous-jacente, à +5,3% contre +5,6% en avril, reste trop élevé pour que la BCE baisse sa garde.

De fait, la BCE intègre 3 facteurs clés dans sa fonction de réaction:

• Le niveau de l’inflation cœur,
• La tendance sur cette inflation sous-jacente,
• La bonne transmission de la politique monétaire.

Sur ce dernier point, la BCE a reçu une bonne nouvelle: la demande ralentit, comme le montre la faiblesse des ventes au détail du mois d’avril en zone euro (+0% en glissement mensuel et -2,6% en glissement annuel). Toutefois, la pression à la hausse sur les salaires, alimentée par un marché de l’emploi robuste, conjuguée au pricing power toujours élevé des entreprises, laissent penser que la décélération de l’inflation sous-jacente sera très graduelle.

En conséquence, nous attendons une poursuite de la hausse des taux de la BCE, avec une augmentation de 25pb lors de la réunion du 15 juin, sans doute suivi de +25pb en juillet, comme anticipé par les marchés.

A plus long terme, la BCE peut se satisfaire de deux indicateurs: les anticipations d’inflation des consommateurs en zone euro à 3 ans* restent très modérées (à +2,5% comparées à +2,9% précédemment), et les anticipations d’inflation dans le marché sont solidement ancrées (avec un swap 5y5y inflation à 2,48% le 09/06). Sa crédibilité dans sa lutte contre la hausse des prix n’est pas entamée. Toutefois, cette crédibilité à long terme est le résultat de sa détermination à court terme à poursuivre le resserrement monétaire… et sur ce point il n’y a aucun compromis à attendre.

Nous estimons que, compte tenu de la persistance de l’inflation cœur, les anticipations de marché ne prennent pas suffisamment en compte le potentiel de hausses de taux restant dans ce cycle de resserrement monétaire. Il est donc trop tôt pour les investisseurs de bâtir des positions longues en duration sur les taux en zone euro.