Gestion active ou passive… choix cornélien?

Bertrand Clavien, Bordier FinLab SA

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Il faut sortir du comportement tout juste ou tout faux. Les deux écoles peuvent parfaitement coexister.

Beaucoup d’encre a déjà coulé sur ce sujet d’éternelle discorde et pourtant tout n’oppose pas les deux écoles de pensées. Au contraire, il y aurait même une forme de codépendance.

Pour défendre leur point de vue, les tenants de la gestion passive citent depuis longtemps de nombreuses études empiriques (SPIVA, Morningstar, etc.) laissant entendre que les gérants actifs ne parviennent en général pas à battre durablement leur indice de référence. La sous-performance augmenterait selon la période analysée avec des résultats peu convaincants sur des durées supérieures à 5 ans (% des fonds sous performant leurs indices > 70% sur 5 ans et > 80% sur 10 ans).

Fort de cette conviction et face à une quasi obsession des acteurs institutionnels concernant le contrôle des coûts, l’industrie de la gestion indicielle a connu un essor ahurissant ainsi qu’un phénomène de concentration fort créant une situation quasi oligopolistique, quitte à reléguer parfois aux oubliettes d’autres facteurs importants notamment celui de la liquidité ou le risque de contrepartie. À ce jour, les trois plus grands acteurs détiendraient plus de 70% des avoirs gérés sur ce segment. Ceci inquiète un nombre croissant d’acteurs financiers qui dénoncent une érosion de la concurrence. Celle-ci aurait, à terme, plusieurs conséquences négatives telles que le frein à l’innovation et une concentration importante d’emprise actionnariale qui pourrait poser un problème de gouvernance.

Une étude fouillée de l’univers de la gestion active met
en évidence une pratique courante nommée closet-indexing.

Question également philosophique, la gestion passive équivaut en soi à une forme de renoncement. On admet qu’il n’existe pas d’individus plus talentueux que d’autres. Etonnant, quand on pense que l’on admet le contraire dans bien d’autres domaines (art, sport, etc.).

Enfin, la gestion indicielle est clairement plus active qu’il n’y paraît puisque la composition des indices peut varier significativement avec le temps. Même si elle est moins coûteuse qu’une gestion plus active, cette alternative n’est pas dénuée de risques spécifiques pas toujours bien compris par le grand public. On peut citer notamment l’écart de prix entre l’offre et la demande qui peut parfois s’élargir en fonction des conditions de marchés ainsi que le risque de contrepartie pour certains ETFs selon les méthodes de structuration (par exemple, ceux ayant recours à des swaps ou prêt sur titres).

Fait intéressant si l’on se prête à l’exercice d’une étude fouillée de l’univers de la gestion active, celui-ci met en évidence une pratique courante dans l’industrie nommée closet-indexing. Ces «Index huggers» qui encaissent des commissions de gestion élevées mais qui en réalité ne s’écartent guère des indices (Active share inférieure à 60% et/ou tracking error <4%) et ne fournissent ainsi aucune valeur ajoutée. De nombreux professionnels estiment que la part de ce type de fonds représenterait jusqu’à 20% du total de l’univers des fonds actifs et pollue, par conséquent, fortement les statistiques lors des comparaisons actif / passif.

Ceci étant dit, être actif n’équivaut pas forcément à une rotation de portefeuille importante. Au contraire la création d’Alpha requiert discipline, patience (engagement d’investissements sur le long terme) et une certaine forme de concentration. Ceci n’est pas sans rappeler une approche relativement similaire à celle appliquée dans le private equity. Cette approche relativement récente porte même un nom : Strategic Public Equity. Bien entendu, cela ne peut se faire avec une analyse de la rentabilité sur le court terme qui pousse souvent à commettre des erreurs de gestion liées à l’anxiété générée par les variations des cours ainsi que la pression des médias et clients qui cèdent souvent trop vite à la panique. Comme l’a dit avec sagesse Warren Buffet : «act too often, think too little». 

La dernière décennie et son environnement fortement dépendant
des banques centrales n’a pas été une sinécure pour la gestion active.

Il faut sortir du comportement tout juste ou tout faux. Il est simplement crucial de n’acheter des fonds actifs que s’ils présentent un profil susceptible de générer une surperformance nette de frais sur moyen-long terme. Il est donc déterminant de porter une attention toute particulière aux facteurs mentionnés précédemment. D’autre part, il est bon de rappeler que la dernière décennie et son environnement fortement dépendant des banques centrales n’a pas été une sinécure pour la gestion active.

Pour les marchés efficients (par exemple, ceux des grandes capitalisations des pays occidentaux) la gestion passive est sans nul doute très utile.  La gestion active est en premier lieu adaptée aux investissements dans lesquels subsistent des inefficiences significatives (petites et moyennes capitalisations, frontiers markets, etc.).

Les deux écoles peuvent donc parfaitement coexister et même générer d’excellents résultats dès lors qu’elles sont combinées judicieusement.