Fragile rebond des marchés d’actions

Axel Botte, Ostrum AM

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Les taux restent proches des plus bas. Le high yield et les émergents surperforment, malgré le défaut argentin.


©Keystone

Les dernières séances du mois d’août se sont soldées par des rachats de positions vendeuses permettant un rebond des indices de l’ordre de 3%. La hausse des droits de douane américains et chinois est pourtant effective au 1er septembre.  

Parallèlement, les taux continuent de baisser. Le 10 ans américain a rejoint le niveau du 2 ans et le spread 2-10 ans s’est temporairement inversé la semaine passée. En zone euro, le Bund s’échange à -0,68%. Les développements politiques en Italie éloignent le spectre des élections. Le spread italien à 10 ans se resserre de 33pb en une semaine. Le crédit reste soutenu par les flux d’investisseurs anticipant la reprise prochaine du CSPP. Cela étant, seuls les notations BBB offrent aujourd’hui des rendements positifs. On observe des mouvements d’allocation vers le high yield qui suit le rebond des actions. Malgré les déboires argentins, les spreads diminuent sur la dette émergente (-17pb vendredi). Les dettes en monnaies locales sont toutefois chahutées avec l’accélération de la baisse des devises.  

Enfin, la volatilité est élevée sur le sterling (1,20$) après la suspension du Parlement jusqu’au 14 octobre. Le dollar australien et les devises scandinaves restent sous pression.   

Graphique de la semaine
Les actions européennes sont en hausse de plus de 10% cette année.  
La thématique «croissance» a largement tiré la cote à la hausse au détriment des valeurs « value ». 
Les flux d’investissement sur les ETFs représentant ces styles de gestion semblent s’inverser au cours des dernières semaines.  
Le niveau bas des taux est sans doute favorable à terme aux entreprises décotées offrant un rendement élevé.
 

 

Actions: répit de courte durée? 

La clôture mensuelle et le long weekend de Labor Day aux Etats-Unis ont probablement déclenché des opérations de rachat de positions vendeuses d’actions particulièrement profitables au mois d’août. Les indices s’affichent en rebond de 2 à 3% sur la semaine écoulée sur les principaux marchés mondiaux. L’appréciation récente du yen semble toutefois pénaliser la bourse nippone (+1,8%). Cela étant, l’absence de remontée concomitante des rendements obligataires et le maintien de prix de l’or élevés témoignent d’une certaine prudence des intervenants.  

La situation politique à Hong-Kong reste préoccupante
et engendre une chute brutale de l’activité et de la consommation privée.

Ce rebond des cours est intervenu malgré les craintes persistantes sur la croissance mondiale et la mise en œuvre effective des tarifs douaniers décidés par les gouvernements américain et chinois. La baisse du taux de change du Renminbi amortit le choc, mais se répercute sur un nombre important de devises des pays émergents. La situation politique à Hong-Kong reste préoccupante et engendre une chute brutale de l’activité et de la consommation privée (ventes au détail -11%a). Sur la scène politique européenne, la suspension du Parlement britannique jusqu’au 14 octobre renforce la probabilité d’une sortie sans accord. Cela sera surtout le vecteur de nouvelles tensions politiques. Le sterling replonge logiquement et la volatilité du cable (taux de change GBP/USD) s’envole. Néanmoins, on observe quelques signaux de stabilisation encourageants en Europe. La déprime du secteur manufacturier allemand n’empêche pas une amélioration conjoncturelle en France (PMI, INSEE). L’espoir d’une sortie de crise politique en Italie engendre un violent resserrement des spreads des BTPs, dont bénéficie aussi le high yield européen fortement pondéré en dette italienne. Ainsi, les marchés financiers semblent s’accrocher à quelques bonnes nouvelles avant les annonces très attendues des Banques Centrales en septembre.

La BCE évitera de surprendre le marché 

La BCE se réunit le 12 septembre prochain. Le taux de dépôt devrait être abaissé de 10pb à -0,50%. Ce mouvement initierait une série d’ajustements susceptibles de porter ce taux à -0,70% ou -0,80% l’an prochain. Le marché monétaire estime à 60% environ la probabilité que les taux soient inférieurs -0,70% en juin 2020. Les premières déclarations de Christine Lagarde laissent présager la poursuite de la politique d’assouplissement engagée par Mario Draghi.  

La reprise annoncée du QE accentue la pression baissière
sur les rendements obligataires souverains et de crédit.

Par ailleurs, la reprise annoncée du QE accentue la pression baissière sur les rendements obligataires souverains et de crédit. Les montants d’achats nets mensuels devraient avoisiner 20 à 30mds €. Le risque est bien sûr que les niveaux actuels traduisent une bulle d’anticipations. La BCE cherchera sans doute à ne pas décevoir les intervenants. Une communication hasardeuse fragiliserait les marchés obligataires et par voie de conséquence l’ensemble des actifs dont la valorisation dépend étroitement des taux d’intérêt. Le positionnement acheteur reste important malgré une légère réduction de la surexposition des fonds investis en taux euro. L’exposition aux taux est proche de la neutralité compte tenu de la faiblesse des volumes d’échange sur les marchés souverains core. La dette italienne bénéficie grandement des derniers développements préfigurant la formation d’un gouvernement PD-M5S. Si la dynamique de la dette reste préoccupante à terme, les maturités courtes à intermédiaires (protégées par les TLTROs et le QE à venir) devraient continuer de surperformer. Nous retenons une surexposition en dette périphérique. 

Concernant le crédit, les spreads se sont écartés de 2pb la semaine passée. Les investisseurs continuent pourtant d’investir massivement sur une classe d’actifs, dont les rendements sont négatifs à l’exception des signatures BBB. L’anticipation d’un deuxième CSPP motive l’essentiel de ces flux. Le marché du high yield est en train de réduire son retard de performance face à l’investment grade. Le rapport des spreads du Crossover à l’iTraxx IG se situe à un niveau élevé (>5 fois) susceptible de réactiver l’intérêt des investisseurs pour le high yield. L’évolution des spreads au cours de la semaine écoulée semble en effet favorable à une reprise de la surperformance du high yield.  

L’Argentine en défaut 

Aux Etats-Unis, le T-note s’échange à 1,50%. La croissance est conforme aux attentes (2%ta au 2t19) mais les déséquilibres s’accroissent. La neutralité prévaut dans un marché techniquement tendu avec une pente 2-10 ans nulle.  

L’anticipation d’une baisse des taux en septembre permet une surperformance des produits à spreads libellés en dollars. Les spreads émergents se sont réduits de 14pb sur la semaine écoulée. De fait, la crise argentine n’a pas eu d’effet de contagion sur l’ensemble des marchés émergents. L’Argentine est pourtant en situation de défaut sélectif après la fermeture des marchés obligataires locaux. Une (nouvelle) restructuration de la dette est inévitable pour percevoir l’aide du FMI. Le gouvernement Macri a remis en place le contrôle des capitaux à quelques semaines des élections.  

Le retour de la thématique «value»? 

En Europe, la croissance des bénéfices est nulle au 2t19 et une baisse est prévue au 3t19. Le secteur des matières premières fait face à un environnement international difficile. Le secteur financier semble condamné à détruire durablement de la valeur dans l’environnement de taux bas actuel. Cela étant, le rendement des dividendes est sans égal sur les produits obligataires. Les valeurs décotées bénéficient d’un début de rotation après une longue période de surperformance de la thématique de croissance.