Selon nous, le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole a largement contribué à rétablir la crédibilité qui faisait cruellement défaut à la fonction de réaction de la Réserve fédérale américaine (Fed) et à son engagement envers son double mandat.

Récemment nommé président de la Fed, Warsh devait clarifier la manière dont la banque centrale entend réagir à une inflation élevée. S’il avait réaffirmé à plusieurs reprises son attachement à la stabilité des prix et au retour vers l’objectif de 2%, il avait livré relativement peu de détails sur la façon dont il comptait y parvenir. Jusqu’à présent.

Plusieurs observations formulées dans son discours ont donné le ton de ce que nous pouvons attendre de la Fed à l’avenir. Bien que Warsh ait reconnu que les groupes de travail de l’autorité monétaire américaine n’avaient pas encore achevé leurs travaux, il a présenté plusieurs principes qui guideront son approche de la politique monétaire. Comme prévu, les indications prospectives seront limitées. Mais, surtout, il a apporté davantage de clarté sur les principes qui orienteront la politique monétaire. Parmi les sept principes exposés, nous nous concentrons sur les deux qui concernent le double mandat.

1. Le plein emploi reste tout aussi important. Atteindre les deux volets du mandat à moyen terme ne relève pas d’un choix entre l’un ou l’autre.
2. L’objectif d’inflation de 2% est ferme. Qu’il n’y ait aucun malentendu: l’objectif de stabilité des prix de 2% de la Fed, mesuré par l’indice des dépenses de consommation personnelle (PCE), est un objectif fixe. La mission de la Fed est d’assurer la stabilité des prix.

S’agissant du volet emploi du double mandat, Warsh paraît relativement serein. Il a qualifié le marché du travail de stable et compatible avec le plein emploi, soulignant que le taux de chômage reste bas au regard des normes historiques et qu’il a relativement peu évolué ces dernières années. Il a également répété qu’il lui serait difficile de qualifier les conditions financières globales de restrictives.

C’est toutefois son analyse de la stabilité des prix qui nous a paru la plus éclairante et qui a fourni au marché l’indication la plus claire à ce jour sur la manière dont il évaluera l’inflation à l’avenir. Il convient notamment de relever que Warsh n’accorde pas une importance excessive à l’inflation salariale. Il préfère aller au-delà du chiffre global du PCE et examiner l’étendue de l’inflation au sein de chacune de ses composantes, estimant qu’«il est instructif de décomposer les 199 composantes individuelles de l’indice des prix PCE». L’inflation s’est nettement améliorée par rapport aux sommets atteints après la pandémie, mais elle reste sensiblement plus généralisée qu’au cours des deux décennies qui l’ont précédée. Les données les plus récentes font apparaître une tendance similaire: les pressions inflationnistes s’atténuent, mais demeurent élevées. Au cours des douze derniers mois, 54% des biens et services composant le panier PCE ont augmenté de plus de 3%. Warsh a également souligné que la hausse récente des prix des matières premières était une tendance à surveiller. La question clé est de savoir si elle signale un nouveau risque d’accélération de l’inflation et, plus généralement, si plus de cinq années d’inflation élevée ont commencé à façonner les anticipations.

Dans l’ensemble, le marché a obtenu ce qu’il attendait: une réelle clarté sur le cadre qui guidera la politique monétaire. Warsh a défini un critère simple pour l’évaluer: la Fed est responsable de 65 mois d’inflation élevée et persistante et «doit être certaine que l’inflation sous-jacente évolue clairement vers son objectif, à un rythme suffisant. Dans le cas contraire, il reste du travail à accomplir».

Concernant la réaction du marché, nous avions envisagé deux scénarios possibles. Premièrement, si les investisseurs avaient estimé que ses propos ne traduisaient pas un engagement suffisant dans la lutte contre l’inflation, nous nous serions attendus à une pentification baissière de la courbe des bons du Trésor, les rendements à long terme augmentant davantage que ceux à court terme, les investisseurs exigeant une compensation plus élevée face à l’inflation et à l’incertitude politique. C’est, dans l’ensemble, la réaction observée après son discours de juillet, lorsque l’écart entre les maturités à 2 ans et à 30 ans s’est creusé d’environ 15 points de base (pb). Deuxièmement, un aplatissement baissier indiquerait une confiance accrue dans la volonté de la Fed de durcir suffisamment sa politique monétaire pour contenir l’inflation, la partie courte de la courbe absorbant une plus grande part de l’ajustement.

Après le discours, la probabilité anticipée par le marché d’une hausse des taux en septembre est passée d’environ 35% à 60%, ce qui témoigne d’une confiance accrue dans la volonté de la Fed d’utiliser les instruments de politique monétaire pour contenir l’inflation et remplir son mandat. Le marché de la dette publique a envoyé un message très similaire. Au lieu de la «pentification baissière» observée après les déclarations de Warsh en juillet, la courbe a connu un aplatissement baissier d’environ 10 pb.

La réaction ne s’est pas limitée aux taux d’intérêt. Les marchés des matières premières se sont également repliés, sous l’impulsion de l’or, qui a reculé par rapport à ses récents sommets, conformément à une valorisation de marché intégrant une Fed plus déterminée et une moindre demande de couverture contre le risque d’inflation. Dans l’ensemble, les mouvements observés sur les taux d’intérêt et les matières premières ont reflété une réévaluation généralisée de la crédibilité de la Fed.

La conclusion est relativement simple: le marché a quitté Jackson Hole avec une confiance renforcée dans la crédibilité de la Fed en matière de lutte contre l’inflation et, surtout, avec une compréhension plus claire de la fonction de réaction de Warsh. Cette confiance s’accompagne toutefois d’une réserve. Compte tenu des critères qu’il vient de fixer, et sauf surprise de dernière minute dans les données d’ici à la réunion de septembre de la Fed, il ne lui reste que peu de marge pour justifier le report d’une hausse des taux en septembre. Une absence d’action, à moins d’une nette détérioration des données, remettrait en question le cadre qu’il vient lui-même de présenter et, avec lui, sa propre crédibilité ainsi que celle de la Fed. Dans un tel scénario, nous devrions nous préparer à une réaction de marché similaire à celle qui a suivi son discours de juillet, avec une pentification baissière de la courbe des taux, les investisseurs exigeant de nouveau une prime plus élevée face à l’inflation et à l’incertitude politique.