Dans les années 1980, le Japon était pressenti pour devenir le futur numéro un mondial, un peu comme la Chine aujourd’hui. Les exportations d’automobiles, de montres et d’ordinateurs tournaient à plein régime. L’immobilier flambait, la Bourse aussi. Puis, au début des années 1990, la bulle éclate. Le pays du Soleil-Levant entre alors dans ce que l’on appellera sa «décennie perdue». Une sombre déflation qui finira par durer 30 ans.

Lorsque je veux illustrer l’allégorie que m’avait donnée mon directeur de thèse, le professeur Jean-Pierre Danthine — «une banque centrale peut amener l’âne à la fontaine, mais elle ne peut pas le forcer à boire» — je ne trouve pas de meilleur exemple que le Japon.

La Banque du Japon a tout essayé. Elle a abaissé son taux directeur jusqu’à zéro, puis carrément en territoire négatif, sans parvenir à faire véritablement redémarrer la machine. En théorie, des taux très faibles doivent inciter les banques commerciales à prêter davantage et donc soutenir le crédit, l’un des moteurs de la croissance. Mais encore faut-il que les banques aient envie de prêter et les entreprises d’emprunter. Lorsque les premières croulent déjà sous les prêts dits «non performants» — une délicate façon de désigner des crédits qui risquent fort de ne jamais être remboursés —, l’argent gratuit ne suffit plus.

Pendant cette interminable période de décennies perdues, le pays rêvait d’inflation, de hausses de salaires et de taux d’intérêt positifs.

Le rêve est devenu réalité. Et c’est précisément là que les ennuis pourraient commencer.

Après avoir maintenu son taux directeur autour de zéro pendant l’essentiel des trois dernières décennies, la Banque du Japon l’a porté à 1% en juin, son plus haut niveau depuis 1995 — courbe rouge sur notre premier graphique. Le marché attribue désormais une probabilité proche de 80% à une nouvelle hausse dès septembre. Dans le même temps, le rendement des obligations d’Etat à dix ans s’est envolé jusqu’à près de 2,8%.

Le Japon retrouve donc des taux d’intérêt que l’on pourrait qualifier de «normaux». Mais après trente ans d’argent gratuit, le retour à la normale est précisément ce qui devient anormalement dangereux.

Baisser les taux d’intérêt ne suffit pas à relancer la croissance si les banques n’ont pas soif de liquidités

Pendant des années, l’Etat japonais a pu accumuler de la dette sans vraiment en ressentir le coût. Lorsque le taux d’intérêt est nul, ou presque, même une dette gigantesque peut rester supportable.

Tout change lorsque les obligations arrivant à échéance doivent progressivement être refinancées à 2%, 3% ou davantage. La hausse de la charge d’intérêts n’est certes pas instantanée: la maturité moyenne de la dette amortit le choc. Mais, année après année, les nouveaux taux finissent inexorablement par se transmettre au budget.

Avec une dette publique proche de 200% du PIB, le Japon évolue dans une catégorie à part parmi les grandes économies. Même la Grèce, longtemps symbole européen du surendettement, est revenue aux environs de 157% du PIB. L’Italie se situe autour de 138%, les Etats-Unis à 122 % et la France à 116 %. Quant à l’Allemagne, avec 68 %, elle semble presque appartenir à un autre monde.

Le Japon détient le triste record de la dette publique la plus élevée au monde

Il faut toutefois se garder des comparaisons trop mécaniques. La dette japonaise est libellée dans une monnaie que le pays émet lui-même. Elle reste largement financée par des investisseurs domestiques et le Japon dispose, en contrepartie, d’actifs considérables. Surtout, la Banque du Japon est devenue, au fil de ses programmes d’assouplissement quantitatif, l’un des principaux détenteurs d’obligations gouvernementales.
Autant de raisons pour lesquelles les prophéties récurrentes annonçant une crise de la dette japonaise ne se sont, jusqu’ici, jamais réalisées.

Mais l’un des piliers de cet équilibre est justement en train de disparaître: l’argent gratuit.

La Banque du Japon réduit progressivement ses achats d’obligations tandis que les rendements remontent. Le ministère japonais des Finances estime ainsi que le service de la dette pourrait passer d’environ 31'300 milliards de yens en 2026 à 40'300 milliards en 2029, soit près de 30% des dépenses de l’Etat.

Le paradoxe est saisissant: plus la normalisation monétaire réussit, plus elle fragilise les finances publiques.

La Banque du Japon pourrait-elle alors simplement interrompre son resserrement monétaire?

Ce serait oublier l’autre mâchoire de l’étau: le yen.

Malgré la remontée des taux japonais, la devise reste extraordinairement faible. Un dollar vaut aujourd’hui plus de 160 yens, contre une parité de pouvoir d’achat estimée à moins de 90. L’écart entre le cours de marché et cette mesure de valeur fondamentale suggère une sous-évaluation de la devise nippone de plus de 80% face au billet vert. Un écart d’une ampleur jamais observée depuis l’avènement des changes flottants en 1973.

Le yen est sous-évalué de plus de 80% vis-à-vis du dollar

Cette faiblesse s’explique notamment par un différentiel de taux qui reste très favorable au dollar. Tant que les placements américains offrent des rendements sensiblement supérieurs aux placements japonais, le fameux carry trade conserve son attrait: emprunter des yens bon marché pour acheter des actifs mieux rémunérés ailleurs.

La hausse des taux de la Banque du Japon réduit cet avantage, mais elle ne l’a pas encore fait disparaître.

Or un yen faible renchérit les importations d’énergie, de matières premières et de produits alimentaires. Il alimente donc précisément l’inflation que la Banque du Japon cherche désormais à contenir.

Tokyo est ainsi pris dans un redoutable étau. Relever davantage les taux soutiendrait le yen et combattrait l’inflation importée, mais alourdirait progressivement le coût d’une dette publique hors norme. Renoncer au resserrement, à l’inverse, soulagerait le Trésor, mais risquerait d’affaiblir encore la monnaie et de nourrir l’inflation.

Et le dilemme dépasse largement les frontières de l’archipel.

Pendant des décennies, le Japon a constitué l’une des grandes sources d’argent bon marché de la finance mondiale. Si les rendements domestiques redeviennent suffisamment attractifs, les investisseurs japonais pourraient être tentés de rapatrier une partie des capitaux placés à l’étranger. Quant au carry trade en yen, son débouclage brutal pourrait provoquer des secousses bien au-delà des marchés japonais.

Pendant trente ans, économistes et investisseurs se sont demandé comment le Japon réussirait à sortir des taux zéro. Le véritable enjeu est désormais de savoir s’il peut se permettre d’en sortir.