La rivalité entre l’Argentine et l’Espagne ne date pas d’hier. Il y a quelques mois, j’ai demandé à un économiste argentin lequel des deux pays détenait le record des défauts souverains. Comme moi, il avait lu l’ouvrage de référence de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, qui recense huit siècles de crises financières.¹ Il m’a répondu sans hésiter: l’Espagne, avec 13 défauts, contre 9 pour le pays de l’Albicéleste.

Le décompte brut est pourtant trompeur. Le tableau ci-dessous recense les défauts depuis l’année d’«indépendance» retenue par les auteurs.²  

Qui, de l’Argentine ou de l’Espagne, a connu le plus de défauts souverains?

Ces dates sont discutables, mais elles permettent de rapporter le nombre de crises à la durée d’existence de chaque Etat. Le verdict s’inverse alors: depuis 1816, l’Argentine a fait défaut en moyenne tous les 23 ans, contre tous les 42 ans pour l’Espagne. Dans ce duel, la véritable championne reste donc l’Argentine.

Javier Milei connaissait parfaitement cette histoire lorsqu’il est devenu président en décembre 2023. Il avait promis d’éradiquer le «cancer inflationniste» en s’attaquant à sa cause première: le financement de dépenses publiques chroniquement excessives par la création monétaire. Deux ans et demi plus tard, les résultats sont spectaculaires. L’inflation annuelle, proche de 290% au printemps 2024, est retombée à 33,5%. Le rythme mensuel s’est établi à 1,9% en juin 2026, contre 25,5% en décembre 2023. L’Argentine reste loin de la stabilité des prix, mais elle est sortie de la dynamique explosive qui faisait craindre l’hyperinflation.

La chute de l’inflation est liée à la fin de la monétisation de la dette

Cette désinflation ne résulte pas principalement d’un resserrement classique des taux d’intérêt. Elle repose sur une rupture plus fondamentale: la fin de la domination du budget sur la monnaie.

Pendant des décennies, les déficits publics ont été financés, directement ou indirectement, par la banque centrale. L’Etat dépensait plus qu’il ne percevait, créait des pesos, puis tentait d’absorber cet excès de liquidités en émettant des titres rémunérés. La hausse des taux alourdissait alors le coût de ces titres, creusait le déficit quasi budgétaire de la banque centrale et exigeait de nouvelles créations monétaires. La politique monétaire alimentait ainsi l’inflation qu’elle prétendait combattre.

Milei a brutalement interrompu ce cercle vicieux. La croissance annuelle de la base monétaire, qui avait dépassé 240% en 2024, est revenue à environ 23%.

La véritable ancre est budgétaire

Le deuxième graphique montre la variable décisive du programme Milei. Après des décennies de déficits, le solde budgétaire s’est rapproché de l’équilibre. Il devrait se situer autour de –0,5% du PIB, après avoir temporairement affiché un excédent. Le gouvernement vise toujours un équilibre global de caisse, grâce notamment à la réduction des subventions énergétiques, à la compression des dépenses discrétionnaires et à un meilleur ciblage des prestations sociales.

L’Argentine proche de l’équilibre budgétaire

Parallèlement, le ratio de dette publique a chuté de plus de 100% à environ 57% du PIB. Il serait toutefois imprudent d’attribuer toute cette baisse au remboursement de la dette. Dans une économie aussi volatile, ce ratio dépend fortement du taux de change, de la valorisation des titres indexés et de l’augmentation du PIB nominal. Une partie de l’amélioration est donc comptable. Mais le changement de trajectoire est réel: l’Etat ne crée plus systématiquement de nouveaux pesos pour financer ses dépenses courantes.

La leçon argentine est limpide: dans un régime de forte inflation, une banque centrale ne peut restaurer durablement la valeur de la monnaie si le gouvernement continue de vivre au-dessus de ses moyens.

Le prix social de la stabilisation

Le troisième graphique interdit cependant de parler trop vite de miracle. La variation de la confiance des consommateurs est revenue au voisinage de –10%, un niveau historiquement associé aux récessions argentines. Après une amélioration initiale, le moral des ménages s’est nettement détérioré au début de 2026, avant un léger redressement en juin.

La perte de confiance des ménages menace la croissance argentine

La désinflation ne signifie pas que les prix ont baissé: ils augmentent seulement moins vite, après avoir presque quadruplé en quelques années. Pour les ménages dont les salaires n’ont pas entièrement rattrapé cette envolée, le pouvoir d’achat reste comprimé.

C’est ici que commence la seconde phase, beaucoup plus difficile, du programme Milei. Il était possible de stopper rapidement la création monétaire et de couper dans les dépenses. Il est bien plus délicat de transformer cette stabilisation en gains durables de productivité, d’investissement, d’emploi et de revenus réels.

Après la tronçonneuse, la confiance

L’Argentine peut désormais commencer à se remonétiser. A mesure que l’inflation recule, les habitants devraient accepter de conserver davantage de pesos plutôt que de les convertir immédiatement en dollars. La banque centrale peut alors laisser la quantité de monnaie augmenter sans provoquer nécessairement une nouvelle flambée des prix, à condition que cette hausse réponde à une demande réelle de monnaie. Elle prévoit ainsi de faire passer la base monétaire de 4,2% à 4,8% du PIB en 2026.

Milei a donc remporté une première bataille décisive. Il a démontré que l’inflation argentine n’était pas une fatalité culturelle, mais le produit d’une mécanique budgétaire et monétaire qu’il était possible d’interrompre. Reste à gagner la bataille politique et sociale. Car la stabilisation ne deviendra durable que lorsque les Argentins ne verront plus seulement l’inflation ralentir, mais sentiront enfin leur niveau de vie remonter.

Battue par l’Espagne dimanche, l’Argentine n’est pas redevenue championne du monde de football. Mais grâce au redressement de ses finances publiques engagé par Javier Milei, elle est en passe de perdre son ancien titre de championne des défauts souverains. Et celui-là, elle l’abandonnera bien volontiers.

¹ Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly.
² Les lecteurs férus d’histoire relèveront l’étrangeté de faire remonter l’»indépendance» de la France à 943. S’il fallait retenir une date de naissance, 843 et le traité de Verdun, qui crée la Francie occidentale, ancêtre territorial et politique de la France, paraîtraient plus cohérents.