L’économie chinoise devait changer de modèle face à une démographie défavorable et à la hausse des coûts, et c’est ce qu’elle a fait. Plutôt que d’adopter le modèle tiré par la consommation attendu par de nombreux économistes occidentaux, la Chine s’est attachée à renforcer son indépendance stratégique dans les domaines de l’énergie et de la technologie, et à mettre son savoir-faire industriel au service de secteurs toujours plus sophistiqués. Bien que ce modèle reste aujourd’hui fortement tributaire des exportations, la dépendance de la Chine vis-à-vis de la «bienveillance des étrangers» devrait diminuer progressivement dans les années à venir.
Il est évident depuis de nombreuses années que le modèle de croissance chinois mis en place après 2001 avait besoin d’une refonte radicale. Après son adhésion à l’Organisation mondiale du commerce, la Chine est devenue le premier producteur mondial de biens manufacturés à bas coût, exportant ainsi la désinflation vers le reste du monde. Cela a permis de créer des emplois pour des centaines de millions de travailleurs qui ont quitté les campagnes pour s’installer en ville, et a nécessité un boom massif des investissements dans l’industrie, les infrastructures et l’immobilier résidentiel. Ce modèle a probablement atteint son apogée vers 2011-2012, lorsque la population en âge de travailler a commencé à diminuer, puis s'est tassé avec la crise immobilière qui a frappé en 2021. A quoi ressemblera le nouveau modèle économique? Et qu’est-ce que cela signifiera pour l’économie et les marchés financiers?
Données macroéconomiques récentes
Les dernières données suggèrent que la reprise chinoise a une nouvelle fois déçu. La croissance du PIB réel a ralenti à 4,3% en glissement annuel au deuxième trimestre, contre 5,0% au premier, ce qui la maintient en deçà de la fourchette cible officielle. La cause immédiate en est le choc pétrolier, qui a perturbé l’activité de raffinage et pesé sur la production industrielle. La hausse des prix du pétrole a également ramené le déflateur du PIB en territoire positif, portant la croissance du PIB nominal à 5,9%, le rythme le plus rapide depuis 15 trimestres, alors même que la dynamique réelle s’essoufflait.
L’économie présente une bifurcation de plus en plus marquée. Les exportations restent le point positif. En juin, la croissance des exportations s’est accélérée pour atteindre 27% en glissement annuel, tirée par l’électronique liée à l’IA, les semi-conducteurs et d’autres produits technologiques à forte valeur ajoutée. Cela a soutenu la croissance de la valeur ajoutée industrielle, en particulier dans les secteurs liés à l’IA. Les petites entreprises axées sur le marché intérieur n’ont pas non plus connu d’effondrement. L’indice PMI de RatingDog, qui interroge les petites entreprises, s’est révélé plus solide que l’indice PMI manufacturier du Bureau national des statistiques, qui prend en compte les grands exportateurs, sur les douze derniers mois.
Les dépenses de consommation restent la principale source de déception. Les ventes au détail ne se sont que très légèrement redressées en juin, avec une hausse de 1,0% en glissement annuel contre -0,6% en mai, premier recul hors période de pandémie. La confiance des consommateurs n’a pas réussi à se remettre du creux observé après le déconfinement, comme le montre le graphique ci-dessous, ce qui explique la faiblesse des dépenses et la hausse du taux d’épargne. En 2025, le taux d’épargne implicite des ménages chinois s’élevait à environ 32%, contre 15% pour la zone euro et 4% pour les Etats-Unis. Cela reflète la faiblesse des filets de sécurité sociale, mais aussi les faibles perspectives de revenus, la morosité des prix des actifs et les séquelles persistantes du ralentissement du marché immobilier. Les ménages se désendettent plutôt que d’augmenter leurs emprunts. Le marché immobilier reste en berne, avec des ventes en recul de 13,7% en glissement annuel en juin et des prix sur le marché secondaire en baisse de 7,0 à 8,0% en glissement annuel, même si la détérioration s’est modérée dans certaines villes de premier rang.
Un nouveau modèle économique
L’une des règles empiriques les plus simples en économie est que le potentiel de croissance du PIB est égal au produit de la démographie par la productivité. Or, à cet égard, la Chine est confrontée à un problème: sa population en âge de travailler, âgée de 15 à 59 ans, a atteint un pic de 941 millions en 2011 avant de retomber à 869 millions l’année dernière. En 2021, l’exode rural vers les villes avait commencé à s’essouffler, réduisant ainsi le nombre d’acheteurs et d’occupants pour des logements construits en vain. De plus, les salaires ont augmenté bien plus rapidement qu’en Occident: les salaires annuels dans le secteur manufacturier sont passés de 663 CNY en 1997 à 113 594 CNY en 2025, soit une multiplication par 170, pour atteindre environ 20% des niveaux américains. De nombreux emplois à faible valeur ajoutée ont donc commencé à être délocalisés vers l’Inde ou le Vietnam.
La Chine a réagi en gravissant les échelons de la chaîne de valeur. Selon Springer Nature, la Chine a publié environ 5% des articles de recherche scientifique mondiaux en 2000-2001 et environ 25 à 30% en 2022-2024. L’argument selon lequel la recherche chinoise privilégiait la quantité à la qualité est de plus en plus difficile à soutenir. Une étude réalisée en 2023 par l’Institut chinois d’information scientifique et technique a révélé que la Chine représentait 30,8% des articles les plus cités au monde, se rapprochant ainsi des Etats-Unis, qui restaient en tête avec 40,7%.
La Chine transforme également sa production universitaire en applications commerciales. Selon l’Organisation mondiale de la propriété intellectuelle, la Chine a déposé environ 5 à 7% des demandes de brevets mondiales en 2001. L’année dernière, sa part était passée à 49%. Le modèle est passé du «Made in China» à «Invented in China».
Rééquilibrer la croissance chinoise
Les autorités chinoises s'efforcent depuis longtemps de réduire la dépendance vis-à-vis de l'immobilier, de l'endettement des collectivités locales et des dépenses d'investissement à faible rendement. De nombreux économistes ont supposé que leur objectif était de stimuler la consommation et les services. En effet, Pékin a mis en place des aides à la reprise pour les biens de consommation durables, renforcé l'aide sociale, encouragé la hausse des revenus du travail et orchestré un soutien de sa «national team» de fonds d’investissement d’Etat aux marchés financiers. Toutefois, l’objectif des autorités semble très différent de celui espéré par les économistes – le nouveau modèle chinois restera axé sur la production industrielle, mais en montant en gamme.
Ce nouveau modèle permet donc de réaffecter des capitaux vers l’industrie manufacturière de pointe, les énergies renouvelables, les véhicules électriques, les semi-conducteurs, les infrastructures d’intelligence artificielle et la modernisation industrielle. Il s’agit d’une forme différente d’intensité capitalistique. Les autorités semblent disposées à tolérer une faible demande des ménages si les exportations, les investissements technologiques et les industries stratégiques génèrent une croissance suffisante pour atteindre les grands objectifs macroéconomiques.
Cela modifie la dynamique de croissance de la Chine. Le modèle précédent reposait sur des importations massives d’énergie et de matières premières pour alimenter la construction d’infrastructures, de logements et d’usines. Aujourd’hui, le soutien politique est plus ciblé, plus stratégique et moins reflationniste. L’Etat oriente les capitaux vers des domaines qui renforcent l’indépendance énergétique, l’autonomie technologique, la résilience des chaînes d’approvisionnement et la compétitivité à l’exportation. Cela peut donner naissance à des entreprises de classe mondiale, mais ne contribue guère à stimuler la consommation.
Les défis de la Chine…
Le principal défi de la Chine reste la faiblesse de la demande des ménages. Les consommateurs font preuve de prudence, l’appétit pour le crédit est faible et le ralentissement du marché immobilier continue d’éroder la confiance. Les autorités peuvent soutenir la production et les infrastructures, mais ne peuvent contraindre les ménages à dépenser. En l’absence d’améliorations crédibles au niveau des revenus, du patrimoine immobilier et de la protection sociale, le taux d’épargne devrait rester structurellement élevé.
Le deuxième défi concerne l’immobilier. Même si la phase la plus chaotique est désormais derrière nous, le secteur a peu de chances de redevenir un moteur de croissance significatif. L’offre excédentaire, une démographie défavorable et une confiance fragile laissent présager un long ajustement. La stabilisation observée à Shanghai ou dans d’autres grandes villes ne signifie pas pour autant une reprise à l’échelle nationale. Le frein que représente le ralentissement du marché immobilier reste un obstacle persistant à la croissance, à la confiance et aux recettes des collectivités locales.
Le troisième défi est la dépendance vis-à-vis de l’extérieur. La machine à exporter de la Chine est à la fois une force et une vulnérabilité. Plus la Chine s'appuie sur la demande extérieure pour compenser la faiblesse de son marché intérieur, plus elle s'expose aux droits de douane, aux sanctions et aux mesures de politique industrielle prises à l'étranger. Cela explique le recentrage sur l'Asie: la part des exportations chinoises à destination des Etats-Unis est passée de 18% à 11% au cours de la dernière décennie, tandis que les ventes vers l'Asie ont atteint environ 50% du total.
Le quatrième défi est la concurrence extrême dans les secteurs stratégiques. Dans le secteur des véhicules électriques, des dizaines de collectivités locales ont soutenu leurs propres constructeurs. Au plus fort de la vague de subventions entre 2018 et 2020, on comptait bien plus de 400 constructeurs de véhicules électriques. Ce nombre est depuis tombé à environ 30, dont seuls sept devraient être durablement rentables d’ici 2030. Cette campagne «anti-involution» vise à éliminer les acteurs les plus faibles, à améliorer la rentabilité et à préserver le leadership technologique.
…et ses succès
Il ne faut pas sous-estimer les avancées structurelles de la Chine. La première concerne la résilience énergétique. La Chine s’est employée pendant des années à renforcer sa sécurité énergétique grâce à la diversification de ses approvisionnements, à la constitution de stocks, à l’électrification, aux énergies renouvelables et aux infrastructures de pipelines. Cela a permis d’amortir le récent choc pétrolier. Pékin a réduit ses importations de brut et limité ses exportations de produits raffinés. En juin, les importations se situaient à environ 40% en dessous des niveaux d’avant-guerre et les taux d’utilisation des raffineries ont chuté à leur plus bas niveau depuis dix ans. Pour y parvenir, la Chine a en partie puisé dans ses réserves stratégiques. Cela a bien sûr atténué la pression à la hausse sur les cours mondiaux du pétrole, mais l’objectif principal de la Chine était de protéger les consommateurs nationaux et de préserver la stabilité.
Le deuxième succès concerne la valeur ajoutée industrielle. La Chine ne mise plus principalement sur les coûts de main-d’œuvre pour être compétitive; elle gagne plutôt des parts de marché dans les véhicules électriques, les batteries, les renouvelables, les machines-outils, les produits chimiques, les produits pharmaceutiques et les semi-conducteurs. Dans le domaine des semi-conducteurs, Pékin a injecté des centaines de milliards de renminbis via le Fonds d’investissement chinois pour l’industrie des circuits intégrés depuis 2014. Cette stratégie porte ses fruits. Dans le domaine de l’IA, par exemple, les développeurs chinois déploient des puces Ascend 910, qui offrent environ 80% du potentiel de performance des GPU haut de gamme de Nvidia.
Le troisième succès concerne l’intelligence artificielle. Les modèles chinois «open-weight», notamment le Kimi K3 de Moonshot AI, suggèrent que la Chine réduit l’écart avec les développeurs américains en matière de codage et d’applications agentiques. Des puces moins efficaces ne s’avèrent pas être un obstacle insurmontable. Les entreprises chinoises spécialisées dans l’IA ont fait de la nécessité une vertu, en optimisant leurs modèles pour offrir des performances «suffisantes» à un coût bien moindre. A mesure que l’utilisation de l’IA devient plus gourmande en ressources, le coût et la flexibilité prennent davantage d’importance, remettant en cause l’hypothèse selon laquelle un petit nombre de fournisseurs américains de modèles fermés dominerait le secteur.
Le quatrième succès concerne l’indépendance énergétique. La Chine a atteint son objectif de 2030 en matière de capacité éolienne et solaire avec six ans d’avance, ces énergies représentant désormais plus d’un quart de la production d’électricité. Le secteur des transports devient moins dépendant du pétrole importé: en juin, 62% des ventes de véhicules neufs concernaient des modèles électriques ou hybrides. L’énergie nucléaire est également en pleine expansion, avec 25 réacteurs mis en service récemment, ce qui a augmenté la capacité de production d’environ 75%, et 35 autres en cours de construction. Les infrastructures du réseau électrique sont en cours de modernisation, avec 88 milliards de dollars dépensés pour la seule année 2025, tandis que les investissements dans le stockage par batterie ont augmenté de 69% en glissement annuel, un complément essentiel à l’éolien et au solaire.
Les perspectives des marchés financiers
L’une des surprises de ces derniers trimestres a été le raffermissement du renminbi. Beaucoup s’attendaient à ce que la Chine procède à une dévaluation pour compenser les droits de douane américains. Au lieu de cela, la devise s’est appréciée de plus de 8% par rapport au dollar depuis janvier 2025, sous la conduite des autorités. La Banque populaire de Chine (PBoC) gère le taux USDCNY en se référant au panier CFETS, fixe un cours de référence quotidien et autorise le taux spot à fluctuer dans une fourchette de +/- 2%, comme illustré par le graphique ci-dessous. Une monnaie plus forte contribue à contenir l’inflation importée lorsque les droits de douane et les perturbations de l’offre font grimper les prix. Et il est important de noter que cela n’a pas nui aux performances à l’exportation. Nous prévoyons que ce renforcement se poursuivra.
Les obligations d’Etat chinoises (CGB) devraient continuer à bénéficier d’un soutien. La faiblesse de la consommation, une inflation modérée, la prudence des ménages et une demande de crédit privé limitée sont autant de facteurs qui laissent présager un environnement de faibles rendements. Un soutien budgétaire supplémentaire pourrait accroître l’offre de CGB, mais l’abondance de l’épargne devrait l’absorber. De plus, dans un système financier quasi-fermé, toute réduction des investissement lourds en matière d’infrastructure pourrait créer une demande supplémentaire pour les obligations d’Etat. Les CGB conservent leurs caractéristiques défensives pour les investisseurs recherchant de la duration en dehors des marchés obligataires occidentaux.
Pour les actions onshore, nous préconisons une grande sélectivité. Les perspectives semblent prometteuses: en effet, les analystes s’attendent à ce que les bénéfices par action de l’indice CSI 300 progressent de 31,5% au cours des douze prochains mois, ce qui est attractif en comparaison internationale. Les meilleures opportunités se trouveront probablement dans les secteurs alignés sur la politique gouvernementale, tels que les infrastructures d’IA, les semi-conducteurs, l’automatisation, les énergies renouvelables, les équipements électriques et l’industrie manufacturière de pointe. Par contre, les valeurs dans l’immobilier ou les biens de consommation discrétionnaire devraient continuer à souffrir.
Les actions chinoises offshore offrent un potentiel de hausse plus important si les investisseurs internationaux redécouvrent les valeurs technologies chinoises, mais elles comportent des risques géopolitiques et réglementaires plus élevés. Si les modèles d’IA chinois «open-weight» continuent de gagner du terrain, les valeurs technologiques cotées à l’étranger pourraient bénéficier d’un regain de confiance dans la capacité d’innovation de la Chine. Toutefois, les restrictions américaines sur l’IA chinoise, de nouvelles sanctions ou une confrontation commerciale plus large pourraient limiter leur potentiel de hausse. L’écart de valorisation reflète cette incertitude: l’indice Hang Seng China Enterprises se négocie à 9,7 fois les bénéfices prévisionnels, contre 13,4 fois pour le CSI 300.