Le marché secondaire des fonds privés a de nouveau battu des records en 2025, avec un volume global d'environ 226 milliards de dollars, dont 120 milliards pour les transactions dites «LP-led», soit la cession par un investisseur de ses parts dans des fonds existants. Pour résumer ces transactions, la profession retient un chiffre unique: le prix exprimé en pourcentage de la valeur nette d'inventaire (NAV), soit 87% en moyenne l'an dernier. Ce raccourci est commode. Il est aussi largement trompeur.

La NAV n'est pas un prix

Commençons par une confusion fréquente: la NAV n'est pas un prix. C'est une valeur comptable, une estimation de ce que valent les participations du fonds, calculée chaque trimestre par le gérant et diffusée seulement plusieurs mois plus tard. Quand un acheteur paie «90% de la NAV», il se réfère donc à une valeur ancienne, celle d'une photo prise plusieurs mois auparavant. Par ailleurs, tout dépend de la prudence du gérant dans ses valorisations. S'il a tendance à surévaluer son portefeuille, la NAV est gonflée: un prix affiché en décote peut alors correspondre, en réalité, à un prix plein, voire trop élevé. A l'inverse, chez un gérant prudent qui sous-évalue ses participations, la même décote - ou même l'absence de décote - peut cacher une bonne affaire.

Une moyenne qui cache une forte dispersion

Derrière les 87% de moyenne se cache ensuite une dispersion considérable. La stratégie, d'abord: les fonds de buyout se sont négociés autour de 92% de la NAV en 2025, contre 78% pour le venture et le growth, où l'incertitude sur les valorisations reste élevée. L'âge du portefeuille, ensuite: les fonds de moins de cinq ans se traitent en moyenne à 95%, quand les fonds de plus de dix ans – les «tail-ends» – s'échangent autour de 73%. La qualité du gérant, la concentration du portefeuille, la visibilité sur les prochaines sorties et le niveau des engagements non appelés complètent l'équation. Ce dernier point est rarement neutre: un «unfunded» important oblige l'acheteur à financer des investissements futurs dont il ne maîtrise ni le calendrier ni la sélection, ce qui pèse mécaniquement sur le prix offert.

La structuration brouille la lecture

Le prix affiché dépend enfin de la manière dont la transaction est structurée. Les paiements différés, utilisés dans près d'un quart des transactions LP-led en 2025, permettent d'annoncer un prix facial plus élevé: l'acheteur règle une partie du montant douze ou vingt-quatre mois plus tard, et le vendeur consent en réalité un crédit dont le coût n'apparaît nulle part dans le pourcentage de NAV communiqué. De même, les ventes «en mosaïque» – le découpage d'un portefeuille entre plusieurs acheteurs spécialisés – obtiennent souvent un prix agrégé supérieur à celui d'une cession en bloc, chaque spécialiste payant au mieux ce qu'il connaît le mieux. Deux offres identiques en apparence peuvent ainsi recouvrir des réalités économiques très différentes.

Un point de départ, pas une conclusion

Pour l'investisseur, la conséquence est double. Côté vendeur, comparer des offres sur le seul pourcentage de NAV revient à comparer des objets hétérogènes: 92% payés comptant sur une NAV récente peuvent valoir davantage que 95% payés en différé sur une valorisation vieille de deux trimestres. Côté acheteur – notamment pour les investisseurs privés qui accèdent désormais au secondaire via des véhicules semi-liquides – la décote n'est ni un rendement acquis ni un gage de qualité. Un portefeuille jeune acquis à 95% de sa NAV peut receler davantage de valeur qu'un tail-end acheté à 73%. Ce qui détermine la performance finale, c'est la valeur intrinsèque des actifs et le rythme des distributions, non l'écart facial à une valeur comptable.

La décote par rapport à la NAV restera le langage commun du marché secondaire, comme le ratio cours/bénéfices reste celui des actions: utile pour situer une transaction, insuffisant pour la juger. A mesure que cette classe d'actifs s'ouvre à la gestion de fortune, savoir lire ce que le chiffre ne dit pas devient une compétence essentielle.