Dans le très court texte «De la rigueur de la science» (1946), Jorge Luis Borges imagine un empire où la cartographie atteint une telle perfection que les cartographes finissent par dresser une carte à l'échelle 1:1 du territoire. Point par point, elle recouvre l'empire tout entier. Exhaustive, donc inutilisable: une carte qui dit tout ne dit plus rien.
Les ratings ESG, délivrés par certaines grandes agences de notation, ont emprunté le même chemin. Des centaines d'indicateurs, des milliers de points de données, des pondérations savantes: les méthodologies des agences de notation extra-financière ambitionnent de cartographier l'intégralité des pratiques responsables d'une entreprise. A force d'exhaustivité, le message se dilue. Le risque ESG que la note devait révéler se noie sous le flot d'informations censé le mesurer.
Le paradoxe mérite d'être posé clairement. Les données brutes qui alimentent ces notations sont pour l'essentiel factuelles: tonnes de CO2 émises, accidents du travail, composition du conseil d'administration. Mais chaque agence les sélectionne, les mesure et les pondère selon une méthodologie qui lui est propre. Le produit final est un indicateur subjectif bâti sur des faits objectifs.
L'étude «Aggregate Confusion» (Berg, Kölbel et Rigobon, Review of Finance, 2022) l'a chiffré: la corrélation moyenne entre les notes de six grandes agences plafonne à 0,54, là où les notations de crédit atteignent 0,99. Et la divergence tient d'abord à la mesure elle-même: sur un même critère, deux agences peuvent aboutir à des conclusions opposées. Une même entreprise sort première de classe chez l'une, cancre chez l'autre. Que reste-t-il du signal?
De cette fragilité méthodologique découle un premier effet: le «prêt à penser les bonnes pratiques ESG» a supplanté l'effort d'analyse critique que tout acteur financier doit à ses mandants. Pourquoi mobiliser un analyste sur la vulnérabilité hydrique d'un cimentier ou la trajectoire carbone d'un portefeuille hypothécaire, quand une note agrégée, disponible en un clic, prétend avoir déjà tout pesé?
Alex Edmans, professeur à la London Business School, a disséqué le mécanisme. Le «box-ticking» cumule trois défauts: des mesures superficielles, au mieux incomplètes, au pire manipulables; une approche uniforme qui ignore la matérialité, alors que seuls certains critères ESG sont réellement pertinents selon le secteur et le modèle d'affaires; une lecture morcelée plutôt qu'holistique. La case cochée se substitue à l'analyse de fond: un raccourci cognitif, institutionnalisé par la notation. Edmans ne condamne pas l'ESG: il condamne la manière dont l'industrie l'a opérationnalisé pour se dispenser parfois de travailler.
Deuxième effet: la valeur ajoutée promise par l'intégration des critères ESG s’évapore. Noyés sous le flot d'informations, les ratings ne démasquent plus les risques réels portés par certains critères extra-financiers. Ken Pucker le documente dans ses tribunes pour Harvard Business Review et Institutional Investor: des décennies de reporting toujours plus dense n'ont produit ni meilleure lecture des risques, ni résultats environnementaux tangibles. Pire: la plupart des notes mesurent le risque que le monde fait peser sur l'entreprise, rarement l'inverse. L'investisseur croit lire une carte des risques; il consulte un document dont il ignore la légende.
Troisième effet, plus insidieux: la conjugaison de la paresse et de l'approximation offre un boulevard à ceux qui peinent encore à voir dans les enjeux environnementaux et sociaux de véritables risques financièrement matériels, et qui persistent à les percevoir comme des contraintes. Si les notes divergent, si personne ne les analyse, si elles ne prédisent rien, pourquoi s'en soucier? Le raisonnement est fallacieux — c'est l'outil qui est défaillant, pas le risque qui est imaginaire — mais il prospère, amplifié dans certaines régions du globe par un environnement de plus en plus défiant vis-à-vis des sujets ESG.
C'est précisément là que le régulateur suisse intervient. La circulaire Finma 2026/1 «Risques financiers liés à la nature», entrée en vigueur le 1er janvier 2026 (pour les banques de catégories 1 et 2), ne demande pas aux établissements d'acheter de meilleures notes. Elle exige qu'ils identifient eux-mêmes leurs risques financiers liés au climat, puis plus largement à la nature, qu'ils en évaluent la matérialité selon leur propre profil d'activité, avec des scénarios, des horizons de temps adaptés et une intégration effective dans la gestion des risques. Autrement dit: une approche rigoureuse, critique et raisonnée des enjeux environnementaux et de leur incidence probable sur l'activité économique et financière. L'opposé exact de la sous-traitance du jugement. Le devoir fiduciaire retrouve son sens premier: comprendre avant d'investir ou de financer.
Dans la fiction de Borges, la carte finit abandonnée dans le désert, livrée aux bêtes et aux mendiants. Le territoire, lui, demeure. Aux investisseurs d’en appréhender les reliefs.