Altaroc se dit convaincu que l’épargne privée mérite le même niveau d’exigence et de structuration que les actifs institutionnels. La société déclare gérer et conseiller 3 milliards d’euros dans le private equity et elle a levé 2 milliards d’euros auprès de plus de 7000 clients. Elle publie une étude sur l’evergreen en private equity, c’est-à-dire un fonds sans date de fin prédéfinie et qui permet d’entrer et de sortir dans un cadre de liquidité encadré. On y précise ses contraintes structurelles, l’architecture optimale et la primauté du secondaire. Louis Flamand, directeur des investissements et auteur de l’étude, répond aux questions d’Allnews:

Quel bilan faites-vous du private equity en ce milieu d’année?

Le private equity est une classe d’actifs orientée sur le temps long. Il n’est pas aisé de commenter l’évolution d’un trimestre à l’autre d’un actif qui s’inscrit dans des cycles très longs.

L’analyse doit toujours revenir au dernier choc majeur. Après un tel événement, l’investisseur doit fixer son regard 3 ans avant ce dernier. Ni 4 ni 5 ans. Avant un grand choc, le marché se situe à un sommet de cycle. A cet instant, les fonds investissent beaucoup plus rapidement que de coutume. Par rapport au choc de 2001, 1998 a par exemple été un très mauvais millésime pour le private equity. Le millésime de 2005, trois ans avant la crise de Lehman Brothers en 2008, a été le pire de l’histoire du buy-out et du capital-développement. La performance médiane de ce millésime pour les stratégies de buyout et growth equity s’est limitée à environ 8% dans le monde. Le dernier gros choc s’est produit en 2022 dans le cadre de la hausse des taux. Nous étions alors au sein d’un marché très exubérant, avec des fonds technologiques investis en à peine 1 à 2 ans. Logiquement, les millésimes 2020 et 2021 sont des millésimes difficiles.

«Le message principal est celui du prolongement du bas de cycle au premier semestre 2026.»

En revanche, les millésimes qui suivent les chocs sont historiquement les meilleurs, à l’image de 2001, 2002 et 2003 ou 2010, 2011, 2012. Le même cas est en train de se profiler. Le millésime 2023 part bien, comme les 2024 et 2025. A la fin de 2025, nous pensions que le marché s’emballerait en 2026, sous l’effet de baisses de taux qui accroissent les multiples de valorisation. Mais les attentes ont été déçues à la suite de deux événements clés, la panique des marchés boursiers face à l’accélération de l’IA et la guerre au Moyen-Orient, synonyme de reprise de l’inflation.

Qu’en déduisez-vous?

Cet événement nous pousse à penser que nous sommes en train de prolonger le bas de cycle. Il faut savoir que soit la macroéconomie est positive pour l’investissement, soit elle l’est pour le portefeuille. En ce moment, elle est favorable à l’investissement.

Nous pensons entrer dans un millésime 2026 attractif pour investir, d’autant que nous assistons à une baisse des valorisations dans le software. Ce type de réaction de panique survient fréquemment lors des disruptions technologiques, même si il en résultera autant de gagnants que de perdants. Le message principal est celui du prolongement du bas de cycle au premier semestre 2026.

L’investisseur à long terme peut-il considérer la fermeture du Détroit d’Ormuz ou les variations de droits de douane uniquement comme du bruit?

Ce n’est pas que du bruit, évidemment. Il reste que nous prolongeons le bas de cycle. Ce n’est pas bon pour les investisseurs qui ont un portefeuille de private equity qui commence à devenir mature, avec des sociétés de 5 à 7 ans, c’est-à-dire composé des millésimes de 2020, 2021. Chez Altaroc, nous pensons que c’est un développement positif pour les fonds qui continuent à investir.

L’année 2025 a aussi été un exercice à deux vitesses avec un premier semestre compliqué (guerre commerciale) puis un très bon deuxième semestre. Nous manquons de visibilité mais l’année 2026 pourrait aussi être une année à deux vitesses.

En tant que spécialiste du private equity, quels enseignements tirez-vous des IPO de SpaceX, en attendant ceux d’Anthropic et OpenAI?

Ce type d’IPO n’appartient pas vraiment au monde du private equity. Certains fonds de capital-développement sont entrés dans des tours de financement précédents et bénéficieront énormément des IPO. Mais les grands «pure payers» de l’IA sont généralement des fruits du venture capital.

Ces IPO vont capter tellement de capitaux que les IPO en attente de sociétés détenues par des fonds de private equity pourraient éventuellement être renvoyés à 2027.

Dans votre rapport détaillé sur la structure evergreen offerte maintenant à l’investisseur en private equity, quelle est la principale préoccupation de l’investisseur à cet égard? Est-ce le fait que liquidité soit contractuelle plutôt que le résultat du marché?

Avec l’evergreen, nous essayons de simplifier l’expérience de l’investisseur et de lui offrir un véhicule qui fonctionne comme un véhicule coté avec une valeur liquidative. Il est plus facile de suivre et comprendre la performance d’un evergreen que celle d’un fonds fermé de private equity qui comprend des appels différés et dont le TRI est une mesure exacte mais partielle et manipulable, dont l'interprétation isolée induit un biais.

Cette simplification a un coût parce qu’elle n’est pas cohérente avec un investissement en private equity qui s’inscrit structurellement dans le temps long, qui laisse au gérant le temps de chercher les meilleures opportunités d’investissement. Le fonds fermé avec des appels différés est en phase avec ce modèle, au contraire de l’evergreen.

En plus, l’evergreen doit avoir une couche de liquidité qui pèse sur la performance. 
Mais ce nouveau véhicule offre aussi des avantages. L’investisseur est plus liquide.

Même la simplification de la lecture de la performance est matière à débat. Votre rapport dit qu’elle dépend des hypothèses, de la méthode de valorisation, de la part de la valeur non réalisée. Est-ce si simple?

C’est vrai, mais cela dépend des stratégies. Dans l’evergreen, il n’y a que le marché secondaire qui marche parce que - problème principal de l’evergreen - des investisseurs entrent à tout moment. S’ils investissent, dans toutes les stratégies de private equity hors secondaire, ils viendront diluer la performance des investisseurs existants.

Pourquoi?

Cela tient à l’effet courbe en J. L’engagement primaire dans un fonds commence par perdre de la valeur, avant de monter. Il en va de même avec le co-investissement qui est typiquement valorisé au coût historique durant les 12 premiers mois, ce qui diluera la performance des investisseurs existants de l’evergreen quelle que soit la performance opérationnelle de la société dans laquelle a lieu l’investissement.

Dans le marché secondaire du private equity, c’est l’inverse. L’investisseur rachète des parts de fonds matures, avec des décotes. Au sein du secondaire, c’est donc le segment mature qu’il faut privilégier, celui qui a terminé sa période d’investissements. Moins il reste d’années de création de valeur dans un fonds, plus l’achat en secondaire se fait normalement à une décote élevée sur l’actif net du fonds. Le fonds evergreen profite d’une revalorisation immédiate liée à la décote.

«Nous pensons entrer dans un millésime 2026 attractif pour investir, d’autant que nous assistons à une baisse des valorisations dans le software.»

Et s’il n’y a pas de décote, cela signifie que vous anticipez une hausse immédiate. Une transaction secondaire, LP-led ou GP-led, se fait dans la continuité d’un deal existant. L’investissement ne reste pas valorisé au coût historique pendant un an. Avec l’evergreen, ce qui ne marche vraiment pas, c’est l’investissement dans le primaire.

Nous avons également vu que dans les offres evergreens, il y a une grande différence à faire entre l’architecture fermée et l’architecture ouverte.

Pouvez vous rappeler ce que sont les opérations de LP-led et GP-led en secondaire?

Oui bien sûr, en secondaire, il existe 2 types de transactions: le LP-led, qui consiste pour un investisseur (LP) à céder ses parts de fonds existants à un acheteur secondaire, généralement avec une décote sur la NAV (Net Asset Value = Actif Net), afin de retrouver de la liquidité avant le terme du fonds; et le GP-led, qui consiste pour un gérant (GP) à transférer un ou plusieurs actifs de son fonds vers un véhicule de continuation qu'il gère lui-même, financé par de nouveaux investisseurs, offrant aux LP existants le choix entre vendre (liquidité) ou rouler leur participation.

Qu’en est-il de l’architecture fermée?

Dans l’architecture fermée, certains gérants mettent sur le marché un evergreen comprenant toutes leurs stratégies, y compris du fonds de fonds primaire même si cette stratégie ne fonctionne pas en evergreen. Ils l’incluent pour des raisons souvent politiques, internes, pour que chacune de leurs équipes ait sa part du gâteau du segment grand public. Il existe de nombreux produits evergreen dont nous ne comprenons pas la cohérence stratégique. On y trouve de l’equity, de la dette, du primaire, du co-investissement, du secondaire.

Que cherche le gérant en architecture ouverture?

En architecture ouverte, le gérant cherche la meilleure stratégie, laquelle est, selon moi, le secondaire. Il faut soit avoir sa propre équipe de secondaire qui réalise les investissements, soit aller négocier des mandats dédiés avec de très bons gérants qui ne risquent pas l’attente des appels de fonds fermés. A chaque réception de fonds dans l’evergreen, il faut les envoyer immédiatement à ces mandats dédiés qui doivent les investir dans les six mois.

Dans le cadre de l’evergreen, j’aime beaucoup le secondaire en vertu de sa liquidité. Si vous investissez, vous achetez des parts de fonds qui ont au moins cinq ans, donc vous êtes dans des fonds qui sont en train de distribuer (et non plus d’investir). L’investisseur reçoit constamment du cash. La gestion de la poche de liquidité est plus simple. Et s’il a trop de cash, il peut le remettre au travail, avec des décotes. Ce sont des stratégies plus liquides par nature tant qu’il s’agit de secondaire au-delà de cinq ans d’âge.

Si je suis convaincu par l’evergreen, qui peut peser en faveur de ce choix pour le secondaire mature? Est-ce moi, ma banque ou mon conseiller en private equity?

Il n’y a pas assez d’offre evergreen aujourd’hui pour faire son choix tout seul. Notre produit est en architecture ouverte et secondaire. Nous avons cherché les deux meilleurs gérants de secondaire au bénéfice d’excellents track-records. Nous avons négocié des mandats dédiés avec ces deux gérants. Ce sont eux qui investissent rapidement les capitaux reçus.

Certains autres gérants de fonds secondaires ont des produits dans le marché dont je peine à comprendre la structure, avec un mélange de primaire, de co-investissement et de secondaire.

Pour l’investisseur privé, le private equity est une classe d’actifs qui nécessite de s’entourer de professionnels. Il y a intérêt à s’appuyer sur son banquier privé pour avoir de bonnes recommandations. Il n’y a pas non plus pléthore d’evergreens au track-record profond.

Si je considère votre tableau de performances à 20 ans contenue dans votre note, ne met-elle pas en évidence une performance nettement supérieure pour le private equity classique qu’avec l’evergreen, surtout avec des investissements réguliers (re-up)?

Oui, mais à condition de le faire en mode «re-up», comme le font les fonds de pension américains, les fonds endowment de grandes universités, les grands institutionnels. Chez Altaroc, le re-up consiste à investir dans chacun de nos millésimes de fonds fermé successifs, ce qui permet de capter la surperformance du private equity à long terme et de ne pas risquer d’être surexposé aux mauvais millésimes. Les distributions des premiers millésimes sont réinvestis dans des nouveaux millésimes ce qui permet de faire travailler son capital en permanence et d’améliorer sa performance grâce aux intérêts composés. Le format fermé est efficient parce qu’il est calqué sur le mode d’investissement dans le private equity. Mais investir dans un fonds seul fermé est inefficient parce que dans un fonds de 10 ans, le capital ne travaille qu’environ 5 ans, la durée moyenne de détention des investissements. L’evergreen, à condition de bien choisir sa stratégie, est très efficient dans le travail du capital mais, contrairement au fonds fermé, doit garder une réserve de liquidités pour honorer ses demandes de rachat qui pèse sur la performance. Entre le fonds fermé et l’evergreen, chacun a ses atouts et ses inconvénients. Mais si vous avez un horizon d’investissement long, investir en fonds fermés en mode re-up vous permet de bien faire travailler votre capital de manière régulière et d’aller chercher la meilleure performance à long terme.

Dans votre tableau, vous estimez la performance historique sur 20 ans à 16% pour le fonds classique, frais de gestion de 2%, commission de performance de 1%, frais de trésorerie de 2%, marge de prudence de 2%, et performance cible de 9%. De tous ces chiffres, lequel est en train de changer et dans quel sens?

Le TRI net de 16% n’est pas remis en question pour les gérants de secondaire que nous avons sélectionnés. La performance cible (9%) peut être revue à la hausse parce que nous sommes en bas de cycle sur le primaire et que l’activité est très forte dans le secondaire. La marge de prudence est peut-être de trop.

Est-ce que, chez Altaroc, vous devez effectuer des plafonnements (Gates)?

Non. Notre evergreen est très jeune et nous ne sommes pas en période de stress. Nous sommes en bas de cycle. Les LP, qui sont plus sophistiqués qu’avant, manquent de liquidités. Après Lehman Brothers, le marché secondaire était inexistant par rapport à aujourd’hui. Des LP ont vu qu’ils avaient beaucoup investi en 2005, 2006, 2007, soit dans les mauvais millésimes. Vint ensuite la grande crise de 2008 et ils se sont retrouvés sur-alloués à la classe d’actifs car ils n’ont pas reçu les distributions attendues en période de crise. Ils ont dû fortement réduire leurs engagements et se sont sous-exposés aux très bons millésimes de bas de cycle qui ont suivi. Ils ont regretté cela, si bien que dans le cycle actuel, les LP, devenus plus sophistiqués, ont préféré vendre en secondaire une partie de leur portefeuille pour récupérer assez de liquidités pour s’engager dans les millésimes actuels de bas de cycle à ne pas rater.

Cela se traduit par une activité secondaire record alors même que les fonds secondaires n’ont pas levé des fonds trop gros et que le primaire est en bas de cycle. Un bon environnement pour un evergreen 100% secondaire.

Quelles sont les caractéristiques de votre fonds evergreen en secondaire mature?

Notre fonds evergreen sera investi avant tout en LP-led, dans des fonds de 5 à 10 ans, avec des décotes à l’entrée et en phase de distribution, mais aussi dans du GP-led. Nos gérants ont débuté avec du LP-led pour bénéficier de décotes significatives pour lancer notre evergreen. Nous ajouterons ensuite du GP-led.